Sounddown：語音的想像力？

今年Ai股冠軍最近又變了，palantir和applovin被比下去了，漲幅第一名現在是Ai語音模型公司SoundHound AI Inc (NASDAQ:SOUN)（SOUN.N），這家公司最近創新高同時，今年內漲幅達到了10倍，升到了美股Ai應用股年漲幅榜冠軍的位置。

這個公司做的事情不是很新，在中國投資者看來司空見慣——語音轉文字的Ai小模型。 目前的SOUN業績增長爆發，主要是開始建設幫助餐廳點菜的客服系統，並進入汽車、金融行業的軟體交互應用。

類似的語音控制Ai隨處可見，蘋果的siri，小米的小愛同學，微信的語音轉文字，比亞迪的你好小迪，大量中國的科技產品都有類似的功能，背後，科大訊飛就是在語音轉文字賽道里長期專注的公司。

只能說這個東西在海外相對滲透率不高，市場很大。 如今SOUN就是當做一個美國版的科大訊飛來看待，在Ai應用的火熱炒作浪潮之下，疊加業績的爆發，公司獲得了完全的重估，業績同比增速提升了70%，但估值從10倍PS提升到了100倍。 導致了這驚人的一年10倍。

但100倍的PS，到底背後還有什麼樣的想像力呢？

一、靠CHATGPT完成的跃迁

首先從產品模式來看，SOUN做的就是語音轉文字，然後靠GPT大模型處理資訊，完成自動化認為，如今使用語言大模型都要打字，要用語音對話交流，則要用到語音轉換文字外掛程式幫忙，而對外掛程式的研發反覆運算目前大部分的大模型公司還無暇顧及，它們還是關注到對圖片視頻的多模態互轉的Agi的研發上。 所以專注語音轉文字的小公司有了生存的空間。

這個外掛程式不能說沒有技術含量，如轉換品質不好，通過語音和大模型交互就變得很不方便。 而對話交互也是越快越好。

但相比大模型，技術難度是太低了，很多中國公司隨便研發幾個月就能複刻，因為每種語言，字母，單詞，發音都是有限的，漢字也就3000多個，英語單詞也就是40-60萬個，所以，語音處理模型資料庫不需要很大。 語音轉文字很簡單，技術卡在對文字語言理解和控制上了。

比如，科大訊飛，是國內這個方面的技術的領軍公司。 語音轉文字小模型很成熟，但沒有GPT的時代，公司自研的語言大模型也不行，所以其業務覆蓋較淺。 即使把業務擴散到各行各業，也沒有好的商業回報，最後還是得去做學習機翻譯機等賺錢。

簡單理解，就是大家覺得siri、小愛同學能聽懂的東西太少，回答太笨。 但現在CHATGPT出來了，把原來siri、小愛同學們的大腦換作最新的大模型，它們的處理和控制能力大大加強，增加了可用性。 想必這也是SOUN業績開始放量的基礎。

在業績發佈會上SOUN提到，公司有跟GPT合作，信息的處理還是要靠外部技術，從這裡能看出來，公司所謂的護城河，語音轉換和自然語言理解同時發生，本質還是沾了GPT技術的提升的光，如果GPT技術沒有提升到目前的水準，相信SOUN的獨家技術只是空談。 從很多產品示例看，SOUN語音轉文字技術含量沒有比科大訊飛強。

當然，放量靠GPT並不丟人，很多所謂的AI應用股本質就是用好GPT，到各行各業具體應用作滲透，只要GPT不什麼都幹，搶大家飯碗就可以了。

此前，全球語音Ai技術的滲透率很低，中國用得比較多，這形成了國別差距，一個簡單的例子：特斯拉的車機系統語音識別控制能力極差。 關窗，詢問天氣這種基本語音操作都不行，反觀國內車企，能控制大部分的車輛功能，如比亞迪現在可以用語音指令在車機生成ai圖片，中國在語音控制維度是吊打全世界的，而特斯拉已經是海外科技公司里相對ai應用水準較高的了。

如果放到其他全球车企，比如丰田、大众，其水平只会比特斯拉落后一大截。所以比亚迪海外的用户对比亚迪的语音控制功能直呼amazing时，中国消费者觉得到他们没见过世面，真奇怪。

反过来想，这代表着海外这类业务的发展空间还很大。汽车语音控制，家电语音控制，点菜，人工客服，自动回电话，大量的欧美公司有巨大的迭代空间，而B端付费能力又远强于中国公司，这也给SOUN提供了较大的市场想象力，这就是高估值的来源。

如果简单概括一下，就是此前语言大模型水平很低，导致语音转文字技术最终应用面很窄，只把它视作花里胡哨的功能，B端用户不愿意花钱。如今随着大模型的发展，这个工具的性能大幅提升，让各行各业都开始重视，开始愿意花钱，应用这个技术到产品上。从比较简单的，功能单一的汽车控制，到点菜，客服，语音交互AI正在各行各业落地开花。

欧美在语音转文字领域，没有中国卷，但市场又比中国大，落地最早的中国的科技公司，哪怕有更成熟的解决方案，可能也无法分享这个巨大的海外市场。

原因在于中美对抗背景下的制裁和排斥——比如Openai不能向中国公司供货，就算使用豆包等大模型作处理，美国也可以说它们会从语音中偷取声音数据影响国家安全。所以，行业的巨大的竞争力量被排除了，而市场又很大，这就给了SOUN巨大的想象空间。

SOUN也把市场目标描述为1400亿美元，看着目前的市值，是不是还有很大的空间，想象力大，且一大堆强对手无法参与竞争，是其高估值的一个关键原因。

二、下一个chegg的担忧？

但排除了政治竞争等因素，100倍的PS仍然太高，真正对于SOUN的担心也不是来自于中国，而是大模型公司的跨界。

此前，GPT的发展已经让很多小模型公司退出历史舞台，比如上市公司Chegg，一家提供学生聊天机器人的在线平台，GPT所建构的大模型无意中就把这个功能完全替代了，小公司制造的Ai模型又怎么跟互联网巨头们海量训练出来的通用性高？被替代的Ai初创企业还有大把，比如修正语法错误的Grammarly。

大量的AI应用仍然在生死边沿，能否生存下来，全看大模型要不要放它们一条生路。

当然GPT并不是有意搞死他们，只是AGI的道路上不经意就把这些细枝末节替代了。如果有一天，OPENAI、谷歌、meta决定，不卷图片和视频，卷语音文字转换，那么显然，SOUN的生存空间就归零了。当然，SOUN可以寻求被大厂们并购。但这个收购性的预期不能过于依赖，用来支撑预期被收购的高估值也不合理，因为一旦无人问津，那么期望多大，失望就有多大。

所以核心技术供应靠外部，仍然是这个模式公司最大的硬伤。其实可以观察走势，2023年，CHATGPT问世，AI软硬件一通炒作后，2023下半年SOUN的股价一直在跌，几乎跌回历史最低位，其实哪个时候大家的观点也跟CHEEG类似了，随时被替代，而这个时候的SOUN估值不高，业绩也还是增长，显然不是业绩导致的下跌。

那时的下跌一定不对，但今天的上涨，肯定有问题。

三、业绩背后的真相

回到SOUN这家公司本身的基本面，还是有一些明显的瑕疵。

股价之所以涨10倍，一方面是公司1400亿目标市场的目标一喊，随着明年业绩翻倍的指引一出来，1400亿的数字大家瞬间就信了，加上市场现在正是对AI应用股追捧最剧烈的时候，估值也拉到了历史最高。而且，别忘了去年下半年因为技术被替代而发生的大跌，这也让公司的股价反弹空间足够大。

但看到今年最新财报的披露，虽然业绩增长很多，但目前还是收购Amelia驱动的业绩增长，Amelia提供了单季度1000万的业绩增量，排除这个因素业绩内生增速不高，还是在个位数，真正亮眼的只是明年1倍的营收增长预期，看起来公司获得了明年的一些订单，有一点信心罢了。

再看到利润率，公司产品的内核是GPT，不靠GPT技术进步也无法落地应用，扩大营收。矛盾也在这里，GPT也要赚钱的，今年以来，大模型已经开始了自己的变现之路。大模型不是做慈善，不会永远免费。涨价越来越贵是必然的。在Openai有好的利润率之前，恐怕提价步伐不会停下来。

那作为GPT的采购商，SOUN面临的问题就是未来成本会持续上升，我们看到公司2024Q3的毛利率，相比去年是大跌的状态的，就算排除收购因素干扰也是。

一个不掌握核心技术的组装商是不具备高利润率基础的，英伟达赚越多，对PC组装公司和数据中心就越不友好。

SOUN当前的状态是，市场完全只看营收增长，却忽略了利润率下降的问题，比如Applovin，表现强大的背后是利润率从10%提升到了30%，利润率下跌的科技公司，理论上应该降估值而不是提升估值，这正是SOUN估值当前问题最大的地方。

市场也好像陷入了“ai应用资产荒”，即有Ai软件应用的公司得到了无限的资金买入，而忽视了非上市公司有一堆好标的，价格还不高的问题。

SOUN在海外也有竞争对手，Rev.com,这个是目前排名第一的语音转文字公司，其年营收达到8亿美元，几乎是SOUN的10倍，但这家公司没有上市，上市的最大的语音转文字技术公司就SOUN。此外，微软、亚马逊旗下也有语音转文字工具部门，但一般这个业务太小，这些不对它们股票估值有影响。

那问题来了，如果Rev.com上市，值多少估值？市场是不是以为这个世界就只有SOUN一家语音转文字公司，1400亿未来都是它一家的？

从中不难看出“ai应用资产荒”的现象，就算是行业边角料，也得到了很离谱的定价，如果全部公司都上市，可能就有几千亿的市值，但问题是，这么一个小小的技术，真的有这么大的市值空间吗。

更大的可能性是复刻Zoom的走势，当年是疫情期间“SAAS资产慌”，让一个付费空间不高，客户粘性不大，技术含量也不算高的视频会议软件炒成了世界市值前十的软件公司，当然最终还是要打回原形的。

结语

SOUN的上漲來看，是具有一定的偶然性的，跟APP相比，不是那麼有說服力，核心技術其實不是獨家的，隨著openai的漲價要利潤之路開啟，這個公司未來面臨的問題是，也許營收是高起來了，但是獲利率越來越低，未來可能永遠無法盈利。

毛利率從70%降到60%甚至未來更低，理論PS應該從10倍降到5倍甚至更低，但今天市場看到目標市場數位和翻倍的業績預期，在2025年1.5億收入基礎上給到了60倍PS估值。

尤其是公司收入不過1億，一個大訂單就能完全改變幾年的增速，一年增100%不代表每年增100%，未來仍然充滿不確定性。 在這個公司股價表現身上，把當下的“Ai應用資產荒”體現得淋漓盡致。

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