奈飛暴跌背後的故事：一夜快活，不如十年守望
格隆滙 | 2022年4月22日 08:19
奈飛公司 (NASDAQ:NFLX)突然就講了個鬼故事。
昨夜奈飛一度跌近40%，收跌35%，報226.2美元。成交額302億美元，位元列全部股票之首。總市值只余1004億美元，一夜之間蒸發約543億美元，超過標普500指數名最後七家公司的市值總和。
其他流媒體公司也受到奈飛牽連，華納、Roku跌6%，派拉蒙跌8.6%，迪士尼跌5.6%。納斯達克指數跌超1%，穀歌跌1.5%，亞馬遜跌2.6%，Meta跌7.8%。
有人虧到飛起，當然也有人賺翻。昨晚有人買了奈飛看跌期權，2000美元的成本，一夜之間賺了10萬美元。沒趕上這波的朋友也不用心急，時機已過，臨淵羡魚不如退而結網。不妨暫且想一想，在奈飛講的這個鬼故事身上，我們能學到點什麼。
十年一夢
奈飛暴跌之後，華爾街兩名分析師火了：一位叫做比爾·阿克曼，另一位是麥克·帕契特。
阿克曼本身的知名度其實已經很高，他是對沖基金潘興廣場資本的創始人，以傳奇基金經理出身在華爾街叱吒風雲，曾立下比肩巴菲特、帶領潘興廣場趕超伯克希爾的宏願，可惜在奈飛上栽了大跟頭。
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潘興廣場旗下有三檔基金，截至去年年底為止的持倉主要分佈在消費板塊。
其中，30%投資在音視頻媒體，比如UMG聯播傳媒和環球音樂；26%投資餐飲，比如達美樂披薩和奇波墨西哥燒烤；15%投資以勞氏公司為主的家裝零售，另外在霍華德·休斯、房利美和房地美等房地產市場，希爾頓等酒店經營市場也有佈局。
阿克曼從今年1月21日開始買入奈飛，也就是奈飛年初那波暴跌22%當天。一周後，阿克曼在致投資者信中表示幾天內購買了310萬股奈飛股票。按當時400美元左右的股價計算，大約價值12.4億美元。
潘興廣場總共管理資金215億美元，也即是說奈飛所占的持倉份額超過10%，潘興廣場因此一舉位列奈飛前20大股東。
從那之後直到2月初，奈飛股價經歷了一波15%左右的短暫上漲，一度漲到460美元。之後就是兩個多月的陰跌，直到昨天暴跌35%後，阿克曼立刻宣佈將退出對奈飛的投資，潘興廣場隨即砍倉奈飛股份。
一個季度、兩度暴雷，來去之間，阿克曼和潘興廣場損失了4億多美元。不出意外的話，應當是奈飛投資者裡損失最慘重的一批。
在3月底潘興廣場發佈的年度報告裡，阿克曼信誓旦旦地表示，“奈飛目前的估值與它的內在價值相比存在很大折扣，因為它具有良好的品質和非凡的增長潛力。”
然而奈飛已經從2019年開始的三年內翻了將近3倍，阿克曼今年才姍姍來遲押注這只“流媒體之王”，不免有些暴跌之後抄底的嫌疑，可惜抄在了山腰。
投機近乎賭博，自然願賭服輸。阿克曼會出現這樣的失敗並不令人意外，他曾經是華爾街盛名在外的大空頭，但在創辦潘興廣場18年之後在康寶萊上遭遇了巨大失敗，隨後毅然決定永久放棄做空。
從2012年底開始，阿克曼做空了這家營養補充劑公司超過2000萬股，最終在堅持5年後宣佈砍倉，錄得損失將近10億美元。2012年底，康寶萊的股價最高在24美元左右，2018年漲到歷史最高的60美元。其實一年之後，康寶萊就會再次跌到20美元。
在索羅斯和“華爾街之狼”卡爾·伊坎等多頭的圍攻下，華爾街那兩年上演了一場《Kill Bill》，這場大戰精彩到被好萊塢拍攝了紀錄片和電影。阿克曼在康寶萊的失敗不能簡單地歸結為短視，但如果不是高調在電視節目裡公開攻擊康寶萊，恐怕也不會栽這麼大的跟頭。
在康寶萊的失敗似乎令這位傳奇對沖基金經理成了驚弓之鳥，因此在奈飛上只堅持了一個季度，便匆忙抽身止血。
和阿克曼形成鮮明對比的，是另一位華爾街知名分析師：韋德布希證券公司的帕契特。
帕契特今年66歲，早在奈飛還在經營租賃光碟業務時就將其稱為“狗屎”。奈飛2002年上市，2007年向流媒體服務轉型，股價在過去十年間上漲了2700%。
在此期間，帕契特始終維持看空奈飛的觀點不動搖，憑這一手“鐵頭功”在華爾街贏得了不小的名氣，甚至在Twitch開設頻道當起了UP主，和水友們分享自己對奈飛等公司的研究。
10年之後，奈飛的表現終於證實了帕契特的判斷。與阿克曼入場一個季度便鳴金收兵的態度相比，算是高下立判。
帕契特並非不講道理的無腦黑，在看空奈飛始終保持著理中客的態度，甚至在奈飛2007年轉型網路視頻領域時，還曾對這家公司給出“買入評級”。
帕契特對奈飛的唱衰與其業務無關，相反，他本人對網路視頻市場十分看好。早在2011年，就預言傳統好萊塢製片廠將進入這個市場，流媒體領域的競爭將日趨激烈。
那一年，北美年度票房為102億美元，而流媒體市場規模到2017年才首次超過100億美元。這個聽起來相當大膽的預言，直到2019年迪士尼宣佈推出流媒體服務，才終於被證實。
對奈飛的預言成真則要來得更晚一些。2012年，奈飛的年度營收為36億美元，到2021年已經接近300億美元，即使業務突飛猛進增長，帕契特仍然認為奈飛的估值存在泡沫：
從2002年上市到去年為止的高點，奈飛的股價上漲超過500倍，在美國歷史上所有企業上市18年後的股價漲幅中排名前十。
今年以來，奈飛的股價表現終於證實了帕契特的先見之明。
下個十年
年初至今，奈飛的跌幅高達62%，其中1月21日暴跌21.8%，另外就是昨天跌了35%，再加上盤後續跌，股價只余223美元，回到了2018年初的水準，即把疫情兩年多以來吃到的紅利，全部吐了個乾淨。
1月21日和4月20日，正好是奈飛發佈2021年四季度財報和2022年一季度財報的日子。事實上在過去九個財季中，奈飛在其中八個財季發佈財報後出現大跌。原因與帕契特的觀點相符，即流媒體領域的競爭激烈所致。
具體來看奈飛昨天發佈的財報，一季度營收78.7億美元，同比增長9.8%；淨利潤16億美元，同比下降6%。看起來還好，重點是使用者增長資料：訂閱用戶淨減少20萬，是2011年來首次為負值。
1月21日奈飛大跌22%，就是因為財報中預計一季度流媒體付費用戶數將增加250萬，大幅低於分析師預期的增加626萬，可以說“淨減少20萬”令全市場始料未及。這麼看來昨天的跌幅還算溫和，並且奈飛在財報中預計，第二季度訂閱用戶將繼續淨減少200萬。
縱向對比，奈飛去年四季度還新增訂閱付費用戶828萬，全年新增1820萬；橫向對比，Disney+今年一季度訂閱用戶增長1180萬，超過奈飛創下的單季度增長828萬記錄。再加上ESPN+和Hulu，平臺整體新增訂閱用戶 1740 萬人；派拉蒙+去年四季度的新增用戶也超過700萬。
從這些資料中，似乎可以得出奈飛增長到了瓶頸的結論，那麼股價暴跌也好像在情理之中。其實並非如此，這要從兩方面來看。
一方面，奈飛股價暴跌的原因是泡沫過大。而泡沫的來源相比於內部經營因素，外部的貨幣因素影響要更大。
奈飛股價走勢最陡峭的一段出現在2019年底到2020年底，這與納斯達克指數的走勢一致，原因是美聯儲自疫情爆發以來肆無忌憚的QE：
2020年，美聯儲購買了約52%的新增國債，由此支持財政支出形成的貨幣供應量占美國新增M2的61%。去年末，美國貨幣供應量同比增長24.9%，名義GDP增速反而只有-2.3%，這表明大量貨幣被股市和房地產市場等資產吸收。
上周美國披露的3月份通脹資料顯示CPI高達8.5%，續創1981年以來最高水準。逐漸失控的通脹逼迫美聯儲不得不加緊收水步伐，鮑威爾暗示在美聯儲5月政策會議上加息50個基點就是信號。
收水預期之下，美股自然震盪不安，過去幾年大漲的科技股率先開始殺估值，加上奈飛財報炸雷，於是成了第一個刺破的皮球。
另一方面，是奈飛增長不及其他流媒體競爭對手的原因。
好萊塢傳統製片廠們本身在內容方面的優勢，集中體現在對IP的積累上。比如沃爾特迪士尼公司 (NYSE:DIS)固定三四部的漫威電影“年貨”，以及星戰、阿凡達，加勒比海盜、公主和皮克斯動畫等膾炙人口的經典系列。
此外，派拉蒙也有《星際迷航》、《變形金剛》、《終結者》和《碟中諜》等經典IP；華納旗下HBO Max則有對標漫威的DC系列，和《駭客帝國》、《哈利波特》，以及《權遊》、《生活大爆炸》和從奈飛手裡花4億多美元搶回來的《老友記》。
相比之下，奈飛似乎家底不夠看，不過IP一向不是奈飛的強項，奈飛能在這麼多年裡稱霸流媒體市場，走的是另外一條路，即“以量取勝，以質為王”。
2021年，Netflix在內容製作上的投入高達170億美元，全年推出70多部電影。相比之下，傳統製片廠裡最財大氣粗的迪士尼只投入了20億美元，計畫推出電影只有23部。這就體現出了資金利用效率的差別：
越有價值的IP，越需要投入相應的時間和財力、物力與人力資源，這些資源的結果最後呈現在小螢幕上確實有“核彈”效果，但在轉化效率上勢必有些過剩。
奈飛的策略看起來更有效率：保證每週都有新鮮的內容向觀眾提供，無疑是更有吸引力的選項，尤其是在保證品質的基礎上——從2018年開始，奈飛在電視劇領域的艾美獎和電影領域的奧斯卡獎方面，屢次打破提名和獲獎歷史。
從以上分析中可以得出結論，奈飛正處於美股整體殺估值進程中，短期之內跌幅仍將繼續擴大。不過，奈飛仍然是以前那個流媒體之王，迪士尼們處於快速增長階段，但路線不同導致奈飛仍然能夠保持市場佔有率。
因此，只要奈飛找到新的增長點，它的商業模式就仍然堅挺。這也是在近期大跌後，帕契特反而開始唱多奈飛的原因。
結語
投資不是賭博，相比賺一票就溜，虧一波趕緊跑的“專業人士”，我更信賴對一家公司研究10年以上的分析師的看法。
不過，在已經高速增長這麼多年後，找到新的增長點談何容易。奈飛目前的嘗試主要有兩個方向：
一是挖掘存量市場。包括推出有廣告的低價訂閱模式，這種做法正在流媒體市場流行開來；還有上調訂閱價格，並想辦法從用戶的帳號共用行為中額外收費，目前奈飛正在測試這項新功能。
二是打開增量市場。一方面開展其他業務，比如在視頻遊戲領域的探索，去年11月宣佈進軍遊戲市場後，奈飛目前已經在遊戲平臺上線了五款手遊。
另一方面是繼續耕耘尚未完全開發的亞太和拉美等市場。中國就不說了，奈飛這兩年在日本開設東京都動畫製作基地，在韓國、泰國、英國都根據當地口味拍了不少受歡迎的作品。
說白了，只要奈飛隔一段時間就能出一部《魷魚遊戲》，誰敢說這不是一家好公司？
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