今非昔比，奈飛的股票還值得買入嗎？

雖然，我們很難就此判斷奈飛的增長是否已經結束，或是在長達兩年的需求迸發以後的短期修整。但是，不可否認的是，競爭環境確實已經發生了顯著的變化——三年前，奈飛幾乎沒有同等規模的、真正的競爭對手，但是，隨後，很多主流媒體公司開始湧入這個領域，一些公司更是有潛力在短期內就成為奈飛的“心頭大患”。從這方面出發，試圖準確衡量公司的長期前景，也是一項艱巨的任務。

從基本面角度出發，相對於目前的收益，奈飛的估值看上去很便宜；但是，從自由現金流角度來看，這只個股又顯得非常昂貴。投資者要使用哪種估值方式來評估奈飛，取決於他們對企業的看法。但是，如果用一些常識性的方法來瞭解奈飛的股價是否跌得足夠深，我們會發現——看上去奈飛還跌得不夠深。

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奈飛和ESPN的對比

2010年代末，奈飛幾乎是美股最好的娛樂公司標的，到2018年，奈飛的市值終於超越迪士尼 (NYSE:DIS)，正式加冕為全球最有價值的媒體公司。

奈飛的趕超也是因為迪士尼這個昔日王者的苦苦掙扎，當時迪士尼旗下的ESPN的發展軌跡類似於奈飛，而它似乎也發展不錯，例如，2014年，公司向每個有線電視和衛星電視用戶收取6美元的費用，公司每年從全國幾乎每戶家庭獲得約100美元的收入，不管這個家庭是否收看ESPN。

除此之外，還有廣告收入，儘管ESPN為獲得媒體轉播權支付了不菲的費用，但是仍然有大量的利潤剩餘。到2015財年（截至當年9月），迪士尼的媒體網路部門產生了約80億美元的息稅前利潤，當時時代華納旗下的高質量HBO的收入也只有這個數字的四分之一左右。

毫無疑問，ESPN佔據了迪士尼媒體網路利潤的最大份額，而迪士尼網路、美國廣播公司(ABC)和美國廣播公司家庭(ABC Family)等其他公司的影響力遠不如ESPN。2014年，一位分析師估計ESPN的息稅前利潤約高達45億美元，ESPN的獨立價值約為500億美元。

然而，好日子並沒有持續。有線電視和衛星電視的訂戶開始減少，這給ESPN的利潤和估值帶來了極大的壓力，以至於ESPN甚至影響了迪士尼股價的表現。

無論如何，ESPN在2014年達到的峰值，為奈飛提供了一個有趣的啟發——儘管從盈利以來，奈飛的股價大幅下跌，但是目前奈飛的市值略低於1000億美元。這讓華爾街不禁發問：奈飛的價值應該超過巔峰時期的ESPN兩倍之多嗎？我們很難證明這是否值得。

奈飛的問題

沒錯，奈飛的國際基礎要大得多(約占2021年營收的54%)，海外增長機會也大得多。但美國以外地區的利潤率在結構性上較低，去年年底，奈飛在世界第二人口大國印度降價。

事實上，在2015財年，迪士尼媒體網路部門的息稅前利潤率略低於35%。而對於奈飛來說，在過去的四個季度裏，這個數字僅為不到23%。

奈飛是一個不那麼成熟的企業，仍然在行銷上投入大量資金，但即使是一個成熟的奈飛，可能也不會像巔峰時期的ESPN那樣盈利。然而，奈飛業務目前的估值大約是ESPN的兩倍。

可以說，奈飛每用戶收入更高的美國業務比ESPN的價值要高一些，而其國際業務的估值可以是ESPN的兩倍。但即便如此，我們也只能瞭解到奈飛股票目前的交易狀況。

不可否認，僅憑這一對比就對奈飛進行估值並不完美，也不准確。不過，由於過去兩年的忙碌程度，以及圍繞奈飛財報的一個關鍵問題，目前還沒有哪種估值方法可以做到這一點。

奈飛的會計問題

從收益來看，奈飛的估值似乎是合理的，為過去12個月收益的19倍左右，為息稅前收入的13倍。但是，奈飛的自由現金流卻“講述著另外一種故事”，奈飛此前一直在燒錢，包括2021年和今年一季度，對於一家一直在燒錢的企業，給予1000億美元的估值，是很荒謬的。

要注意的是，這裏是會計方法導致了奈飛收益和自由現金流之間的差異。在財報中，奈飛將內容在一段時間內攤銷，而在現金流量表中，奈飛計入了這一時期內容上的實際現金支出——當內容支出增長時，現金流量表顯示的內容成本高於損益表。攤銷只包括當期支出的一部分，加上前幾年現金支出的少量剩餘。但只要當期現金費用高於之前，內容的實際現金支出就會超過攤銷數。

例如，2021年，現金成本比攤銷費用高出55億美元。2020年的差距較小，但這只是因為奈飛的現金支出在疫情期間大幅下降。需要注意的是，這一差距在2022年第一季度有所收窄，從上年的5.65億美元降至4.18億美元。

對損益表的會計處理是基於一個合理的想法：新內容對訂閱者有一些尾部價值，而尾部價值會在幾年的時間裏逐漸消失。因此，一些，但只有一部分成本應該在未來幾年支付。

從理論上講，攤銷成本在某一時刻會高於、或者至少與現金成本持平。而到那個時候，理論上，奈飛將成為一臺產生現金的機器。但這需要內容支出的增長在某個時候大幅放緩。這種情況目前還沒有發生，這就是奈飛公佈此類財報數據的原因，但除了2020年(當時，由於外部因素，現金成本再次大幅下降)，它沒有產生正的自由現金流。

奈飛第一季度的訂戶數量下降，以及預計第二季度會出現同樣的情況，這表明奈飛可能不得不繼續增加支出，以保持其訂戶基礎的相對完整。這種情況的根本問題在於，“真實的”內容消費更接近於實際的現金支出——這意味著，估值必須更接近基於自由現金流的方法，而不是基於收入的方法。

從這個角度來看，奈飛的情況比ESPN的情況更糟。一家估值近1000億美元、卻無法產生自由現金流的公司當然不值得買進。

然而，這裏有很多不確定性因素。為了減少支出、提高利潤和自由現金流，奈飛可以採取一些手段。不過，如果上兩個季度的情況與奈飛在更正常的環境下的情況類似，1000億美元的估值是不可能存在的，奈飛的股價將繼續下跌。

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（翻譯：李善文）

作者：: Vincent Martin