關於滙豐分拆：「金融煤礦中的金絲雀」應趨利避害？
格隆滙 | 2022年5月13日 08:15
關於匯豐控股 (HK:0005)份拆亞洲業務的討論還在升溫。或許是感受到市場傳遞的壓力，5月4日以來滙豐展開了密集的回購動作，並公佈了更加積極的回購計畫，以期安撫市場和投資人，但分拆與否還要等各方商討以及複雜的內部流程後才有定論。
在總部遷往倫敦30周年之際，這家龐然大物收到股東提出的分拆建議，希望其成立一家專注亞洲業務的公司並獨立上市。
作為全球最大的銀行之一，滙豐坐擁近3萬億美元資產和4000萬客戶，橫跨東西方金融市場。2021年滙豐除稅前利潤達到189億美元，其中亞洲業務的貢獻占比接近65%，達到122億美元，2022Q1，亞洲業務繼續貢獻了約61%的經調整除稅前利潤。亞洲市場對滙豐的重要程度不言而喻，而分拆亞洲業務更與當地股東的利益息息相關。
近日，《日經亞洲評論》就刊登了滙豐前任亞太區股票研究主管William Brattony的文章。他在文中將滙豐比作“金融煤礦中的金絲雀”，金絲雀自有其價值，但目前的情況岌岌可危。Bratton對亞洲業務分拆持看好態度，並從多個方面分析了分拆的必要性。
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一方面，滙豐現有業務和地理分佈仍舊相對分散，帶來了效率低下和複雜性，多元化集團為股東創造更高價值的能力正面臨市場懷疑。另一方面分拆並不似部分人士想像的那樣複雜，並且有利於公司商業價值的提升。Bratton認為大多數國際經濟和金融活動本質上是區域性而非全球性的，決定了分拆的可行性。
同時，雖然近期股價小幅回升，但滙豐當前市值仍較其近2,000億美元的帳面價值存在大幅折讓，相對於可能的分拆成本，分拆可以讓折讓率大幅縮小，帶來更多價值的提升。此外，隨著世界經濟和金融地理學的演變，滙豐面臨的地緣衝突壓力有進一步加大的趨勢，比如此前FT就曾報導滙豐被要求就“要不要關停俄羅斯業務”站隊，並因此受到英國議員的抵制。如果滙豐無法就業務結構、地理佈局、財務績效改善與提高股東回報，及降低地緣政治風險等問題，採取行之有效的措施，未來將面臨嚴重的發展問題。這只“金絲雀”更不可能在東西方之間繼續保持平衡。
深厚的亞洲根基
念慣了簡稱，很多人會忽略滙豐的英文全稱叫“The Hongkong and Shanghai Banking Corporation Limited”直譯過來就是“香港和上海銀行有限公司”，單這一點就能看出中國市場對其的重要程度。在香港金管局成立之前，滙豐甚至在港地扮演著“半個央行”的角色，即使在今天滙豐仍舊是香港三大發鈔行之一，發行量占比超過60%。
尤其在香港的房貸業務中，滙豐持續保持領先地位。2022Q1，滙豐香港地區的個人貸款餘額為1310億美元，參照2021年滙豐香港個人房貸金額在香港個人貸款中的占比約為70%，一季度香港個人房貸占比也將超過900億美元。
要知道，香港房貸公認有總價高、首付低、還款週期長、利息多、壞賬率低等特點，向來是銀行眼中一級的優質資產，滙豐在香港房貸領域的領先地位，也是其重要的業務優勢所在。
不誇張地說，滙豐的發展就是一部見證中國崛起，並享受發展紅利的歷史。
在亞洲業務權重大，但東西方區域利益平衡兩難等背景下，股東會有分拆亞洲業務的想法也就不足為奇了。此次分拆消息傳出後，媒體立即向滙豐現任第一大股東中國平安求證，得到的回復是“凡是有投資者提出對於滙豐的經營管理有幫助、對長期價值增長有幫助的改革，我們都是支持的”。側面證實了確有股東提議分拆，也表明了平安對分拆議題的立場。
事實上，分拆亞洲業務的訴求並非首次提出，在滙豐的亞洲投資者群體中這一觀念已經逐步形成共識並越來越強烈。對大多數中小投資者來說，買滙豐主要就是看中其每年高額、穩定的分紅。但一方面，滙豐賺錢的亞洲業務要持續對其他虧損地區輸血，另一方面複雜的外部環境影響了其分紅決策。包括此前英國監管就要求滙豐取消部分季度派息並暫停回購，轉向英當地企業和居民提供更多信貸救助等，滙豐按季派息的傳統被打破，2021年公司派息頻次降到2次，全年累計派息0.25美元/股，只有2018年分紅水準的五成。
但在公司管理層面，分拆似乎並不是一個容易被接受的想法。在過往多次討論中滙豐管理層明確反對分拆動議，強調“東西方的橋樑”戰略不可改，似乎提及“分拆”就是要一拆兩散了。但從平安這類以財務投資為主的大股東態度中，其實可以感知，所謂“分拆”更多的還是想圍繞對企業經營管理有利的方向去調整轉型。結合當前的發展趨勢來看，既聚焦和放大亞洲業務優勢，又保持全球化視野和資源的滙豐，會更具價值提升動力，也更符合大多數人的利益需求。
中國有句古話叫“從善如流”，滙豐的管理層不妨放下成見，認真聽一聽市場和投資者的聲音。
從商業價值看滙豐的分拆
正如William Bratton所言，對滙豐而言，分拆的好處是顯而易見的，而分拆中如下幾個方面的商業價值也值得考量。
1、亞洲業務持續輸血歐美，挫傷市場信心，分拆助力釋放價值
滙豐身上的壓力不小，近幾年公司業績接連出現遜於市場預期的情況，分紅縮水更是對自身以及股東造成了一定的不利影響，讓這家百年老店的“金奶牛”印象在市場上大打折扣。畢竟，滙豐在很多投資者眼中其實就是一個長期收息股，過去依靠穩定現金分紅吸引一眾投資買入，如今分紅日漸“摳搜”，投資者自然會用腳投票。
從公司具體經營情況來看，拖累滙豐經營的實際在於歐美業務板塊，公司雖然總部在倫敦，但亞洲長期以來是滙豐收入及利潤最大的來源地。公司亞洲業務近年來表現依舊出色，按照現有趨勢，未來亞洲市場業務將是持續拉動滙豐業績的重要增長點所在。
滙豐經營始終面臨的問題是，需要亞洲業務帶來的盈利持續給歐美虧損業務進行輸血，也正是因為這一點，滙豐即便整體經營情況仍然可圈可點，但對比同在港股上市的子公司恒生銀行而言，其估值顯然遜色很多。
截止目前，滙豐港股PB為0.62倍，恒生銀行 (HK:0011)PB則達到了1.51倍。此外，中銀香港 (HK:2388)目前PB亦在1倍以上。可見投資者對於亞洲市場更願意給出高估值。從這點來說，分拆將有利於滙豐釋放價值，充分契合了公司業務發展以及股東回報的內在需要。
2、異地監管和亞太經營理念的衝突，分拆或是緩和“矛盾”最優解
在此前滙豐公佈2022年首季業績時，“未有計劃恢復派發季度股息”的表態一度導致股價下挫，而早在2020年4月滙豐也曾歷史性宣佈應監管當局要求取消派息，令市場譁然，並引發小股東維權。
從滙豐的過往發展歷史以及當下的業務結構，可以發現滙豐一直在一個尷尬的位置。公司亞洲區域賺得多，但每逢一些重大事項時，利益卻往往向歐美市場傾斜或為歐美監管方掣肘，引發亞洲投資者的不滿，甚至被指責有“端碗砸鍋”之嫌，背後也一定程度上反映出了歐美與亞太金融機構的監管，以及滙豐自身在兩個區域經營理念上的明顯差異。
比如，對國內投資者而言，一旦出現流動性危機，往往更傾向於認為央行應該出手投放流動性進行救助。而在歐美市場，曾經08年金融危機下“大而不倒”的金融機構一度招致輿論不滿，這也導致後續監管層在特定時期傾向于讓銀行方優先承擔風險。因此，當疫情對全球經濟造成衝擊時，滙豐、渣打等被叫停股票回購與派息，正是受到英國金融監管部門的直接“壓力”。
相對於國內傾向政策指導下的動態監管，海外銀行也更傾向基於巴塞爾協議的核心指標進行審慎嚴格的風險管理。一系列的現實差異下，滙豐的分拆將有利於緩和因區域監管及經營理念差異所引發的矛盾，對公司後續進一步聚焦亞洲市場，贏得這一潛力和核心市場的持續信心也將大有裨益。
站在宏觀經濟視角，隨著2022年經濟前景逐步明朗，在通脹壓力下，歐美接連啟動縮表進程，而亞太地區等因重振經濟需要則面臨持續寬鬆。兩大區域截然不同的貨幣政策體系下，多區域佈局金融機構的壓力可想而知。滙豐在政策上依賴歐洲總部，但業務重心實際上又在亞洲，通過分拆可以實現對區域政策的更精准把握，利於業務的良性發展。
3、全球零售銀行的趨勢在於當地語系化，滙豐分拆將面臨新發展機遇
最後聚焦滙豐業務本身來看，作為國際性銀行，滙豐面臨的一個重要趨勢便是全球零售銀行的當地語系化、本土化。
一般而言，全球性銀行在部分區域的佈局往往只能視作整個銀行全球戰略版圖的一個部分，但在具體區域，往往會面臨本地話語權不足，以及管理層級偏低等問題，導致這些區域佈局的銀行在經營與決策上受到明顯掣肘，對業務發展及經營回報帶來一定的負面影響。
在此背景下，全球零售銀行採取的策略是積極融入本土，對一些在本土競爭上處於劣勢的區域，國際銀行正逐步調整並退出。
以花旗為例，2021年4月，出於對全球投資回報率的考慮，花旗宣佈退出包括中國市場在內的13個國家和地區的個人銀行業務。僅從中國市場方面來看，早在2016年花旗就連續關閉了多家在華網點，不過花旗的全球個人銀行業務重組並未涉及花旗在中國市場的企業和機構客戶業務。花旗方面亦表示，中國市場仍然是花旗全球戰略和業務增長的重要組成部分。在中國市場繼續發展的決心堅定不改。
通過花旗的業務調整其實不難看到，零售銀行往往嚴重依賴於當地語系化，國際銀行要想切入其中難度不小，這也令其很少能夠競爭過本土銀行。也正是基於零售行的壁壘高、盈利能力強，所以市場給予的估值也更高。
回到滙豐的情況，儘管其屬於國際性銀行，但滙豐的成長與上海、香港等亞太市場密不可分。滙豐本身也是香港最大的註冊銀行，香港三大發鈔行之一和香港最大按揭銀行之一。可見其與亞太市場綁定之深，幾乎可以視作本地性銀行，正是因為公司的優勢在於亞太本地零售銀行，因此要想更好地發揮本土競爭潛力，避免類似於上述所言的全球總部與區域存在的問題，分拆不失為明智之選。
尤其在中國金融業進一步開放，鼓勵外資行進入內地發展經營的背景下，公司憑藉已有的本土優勢、全球化的視野和國際化經營管理經驗，有機會在內地市場捕捉到更大機遇。
“滙豐”分拆事件中的平安站位？
不論分拆事件最後結果如何，中國平安 (HK:2318)作為第一大股東都將不可避免地被牽涉其中，從此前的官方表態上能夠看出，平安依舊希望“美好的事情”發生。
平安投資滙豐的定位一直很明確，早在2019年中期業績發佈會上，平安高管回應成為滙豐大股東時就曾表示“這一投資是純粹的財務投資”，背後一是因為雙方充分瞭解；二是因為滙豐的分紅率很可觀，匹配保險負債要求，且對市場有穩定的分紅承諾，是適合的投資標的。
著眼於第一點，可以說平安與滙豐“交情匪淺”，二者始終是相互成就的關係。過去，滙豐曾是平安的單一最大股東，從2002年入股中國平安，到2012年退出，見證了平安十年的快速發展，大賺了近600億。2017年底平安入主滙豐，成為第二大股東，2018年進一步增持，一度超過貝萊德成為滙豐最大單一股東，但此後2019年貝萊德接連增持，平安被反超回到第二大股東位置上，直到2020年，平安再度以大手筆增持姿態，重新站上滙豐第一大股東位置。可以看到平安與滙豐有著近20年的緊密聯繫，彼此間充分瞭解，平安在對滙豐的投資上予以了充分的信任。
站在第二點上，在商言商，平安選擇滙豐更多的還是基於穩定的分紅，未來倘若實現分拆對滙豐的盈利以及價值釋放帶來正面刺激，平安無疑也將率先成為受益者。不論是提振滙豐估值帶來的收益和分紅，還是後續滙豐在亞洲業務上更進一步潛在的業務聯動與協同機會，平安都會得到豐厚的回報。
不過悲觀一點來看，即便此事最終未能成行，相信平安基於長期投資人的定位下，仍然會審慎關注與評估這一投資對其帶來的價值。投資滙豐畢竟只是平安龐大業務版圖中投資板塊裡的一小部分，對於當下已經有足夠大體量的平安而言，其在投資上也會講求風險分散，均衡配置。
對於關注平安本身的投資者而言，無需過分拘泥這一分拆事件中平安的“作為”。曾經兩者相互成就，現在也不妨繼續期待他們會在這份默契與配合中書寫新的精彩。
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