Tesla的超預期，越來越難
格隆滙 | 2022年5月30日 08:19
一年前的上海車展，特斯拉 Tesla (NASDAQ:TSLA)展臺格外熱鬧。
一名女士身穿"刹車失靈"字樣T恤，爬上特斯拉展車車頂，控訴特斯拉刹車出現問題。由此我們不難發現，特斯拉刹車品質不怎麼樣，車頂品質倒是不錯。
從那時開始，刹車失靈成為了特斯拉繞不過去的梗，每當有車友喜提特斯拉新車，都會被問候一句：你刹得住嗎？
一年後的今天，特斯拉的刹車修好了，一併修好刹車鍵的，還有特斯拉的股價。
進入2022年以來，特斯拉高位急刹車，股價從最高點1243美元，回落至750美元附近，跌幅40%。難怪連傳奇散戶廖凱原也坐不住了，呼籲特斯拉趕緊回購150億美元，穩住股價。
特斯拉的最近一次下跌，源于馬斯克對Twitter (NYSE:TWTR)的交易。4月4日，美國證券交易委員會（SEC）披露的一份檔顯示，特斯拉創始人、首席執行官埃隆·馬斯克購入了社交媒體公司推特9.2%的股份。此舉讓馬斯克取代VANGUARD GROUP INC成為推特公司最大的外部股東。
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從那天起，特斯拉股價一路下挫。一起暴跌的還有美股一眾成長股，比如SE、TDOC、SNAP等等，事實證明這些明星股都在裸泳，股價跌了70%，還能再跌80%。
那麼作為過去兩年美股牛市發動機，科技股總龍頭的特斯拉，股價到底會跌到哪裡？
推特鬧劇
回顧這次壓倒特斯拉的推特鬧劇，主要有幾個節點：
1、 3月底，馬斯克9.2%推特持倉曝光，推特邀請其加入董事會；
2、 馬斯克拒絕，發文全盤收購，推特大驚，提出毒丸計畫；
3、 馬斯克應戰，提出440億美元報價，開始減持特斯拉股票；
4、 推特表示，人傻，錢多，速來；
5、 馬斯克以虛假用戶超過5%為由，停止收購；
細心的網友應該可以發現，雙方一拉一扯之中，馬斯克股票減持了，錢到手了，收購推特？還要再想一想。
俗話說，看一個人，不要看他說了什麼，要看他做了什麼。推特交易還會不會繼續，暫時沒有結論，但對此筆者有些大膽想法（僅代表個人看法）。
首先，從馬斯克的過往經歷來看，其真正的並購從來不拖泥帶水，比如SolarCity，比如電池技術公司Maxwell；
其次，從第一性原理出發，地球人都知道，馬斯克的目標是征服火星，收購推特似乎提供不了幫助。從財務上看，推特只不過是一個年營收50億美元，常年虧損的社交平臺。
花440億美元？足夠讓SpaceX發射800次獵鷹9號火箭了。
最後，對於馬斯克這種成本管控大師來說，收購推特實在不符合經濟效益。為了節約成本，馬斯克可以將外購電池改為自研，那為什麼推特要花440億美元收購？對於馬斯克這種頂級軟體工程師，本身又有著巨大影響力，自研一個可能更快，比如去年爆火的clubhouse。
種種論據顯示，馬斯克收購推特，多半只是嘴炮，那麼他這樣做的目的是什麼呢？
我們不妨反過來想，發射火箭需要什麼？錢。怎麼賺錢最快？減持股票就能有40億美元，這可比特斯拉成立十多年以來的利潤都多。
確實，要說賺錢，做什麼都不如割韭菜來得快。
高位，減持，這種在大A普通得不能再普通的套路，居然被馬斯克包裝得如此清新脫俗，不愧是把自家跑車射上太空的男人，果然是高。
看不懂的估值
隨著特斯拉股價下跌，不少減持的新聞也陸續出現。
比如特斯拉死多頭木頭姐，今年以來多次減持，目前其第一重倉股已不是特斯拉；英國資管巨頭，長期持有特斯拉的Baillie Gifford一季度減持98.7萬股。為什麼大家都集中在這個時間點減持特斯拉？
也許是特斯拉實在太貴。
其實就在三年前，特斯拉還是華爾街空頭狙擊的對象。2019年1月18日，特斯拉受到利潤下滑、裁員、現金流緊張的消息影響，股價一天下跌12%，並且在後面的5個月持續下跌。
市場開始看空特斯拉，有人說馬斯克不靠譜，吸大麻，不值得託付；有的說特斯拉產品不行，Model Y會失敗，特斯拉最後會破產。
不過還好，特斯拉的汽車銷量還是靠譜的。隨著上海工廠投產，Model 3和Model Y成為爆款，汽車交付從36.8萬輛上升到93.6萬輛，股價也開始回升，從2019年低谷上來漲了足足26倍。
這時候華爾街又開始花式估值，有把現金流折現到2050年的，有算上火星業務的。最敬業的還要數木頭姐，秀了一波蒙特卡洛估值模型，硬生生將特斯拉拆解出十幾種情況，並且給出了不同的概率，最後得出目標價可能是7000美元。
從這時候起，特斯拉的估值，是越漲越讓人看不懂。
大家可以問問身邊的朋友，相信沒幾個能說清楚特斯拉是怎麼估值的；假如你去諮詢相關專家，一定會被投以鄙夷的眼光：
別問，問就是特斯拉是軟體/能源/作業系統/XX公司，不能用傳統估值。
確實，股價都漲成這樣了，我不喊兩句"特斯拉好耶"，仿佛我才是那個傻子。
市場如何看特斯拉？
華爾街的這套玩法，在流動性氾濫的時候沒有毛病，但是隨著美聯儲貨幣收緊，連Meta、Netflix這些績優股都閃崩的現在，我們好像真的有必要搞清楚，特斯拉到底值多少錢？不妨先來看看大投行是怎麼定價的。
根據各個投行的研報，特斯拉的一致性評估價格大概在1200-1300美元/股，摩根士丹利在5月13日發佈了一份名為《Time to Revise Global EV Forecasts Down? 》的報告，其中介紹了對特斯拉的估值模型。
報告提出特斯拉的目標價格是1300美元，市值的組成主要有六個部分，分別是：
1、 汽車銷售業務，6286億美元，預計2030年銷售量為860萬輛；
2、 自動駕駛車隊業務，765億美元，預計2030年規模為50萬輛；
3、 協力廠商供應鏈業務，1354億美元；
4、 能源業務，1147億美元；
5、 保險業務，382億美元；
6、 互聯網業務，3500億美元，2500萬MAU，100美元的ARPU；
報告做得很細緻，基本把特斯拉能想到的各種業務，都進行了定價。不光報告寫得好，估值也給得很大膽。
比如說互聯網業務，僅僅2500萬的月活躍用戶，100美元的ARPU，就給出了3500億美元的估值，要知道20億用戶的Meta，現在的估值也僅為5000億美元出頭。
即使是使出了洪荒之力進行估值，特斯拉的2030年目標價也僅僅是1300美元，距離現價一倍空間，和去年高位相差無幾。
這個表格可以看得更清楚，投資特斯拉，你要希望他成為全球汽車龍頭，腳踩寧德時代等一眾供應鏈對手，同時在互聯網、能源、保險多個領域有所建樹。
就這樣，也才僅僅是一倍的投資回報。
賠率似乎有點太低。
業務還能超預期嗎？
或者我們先不用看太遠，先看看未來兩年的汽車銷售業務。
按照高盛的預期，特斯拉在2022年和2023年分別銷售145萬和184萬輛汽車，對應的營收是875.9億美元和1145.16億美元，EBITDA是183.59億美元和226.15億美元，稅後利潤是128.84億美元和158.3億美元。
按照最新的市值，特斯拉22年和23年的市盈率分別是50倍和41倍，雖然不是貴到離譜，但也絕不便宜。再考慮未來兩年的營收增速僅為13%和15%，在現在的風險偏好環境下，估值要回檔，也是有空間的。
看完估值，我們再來看銷量。
2022年的銷量預期是145萬輛，這個目標不難達到。Model 3和Model Y自推出以來，銷售量不斷攀升。去年在北美的銷售量合計35萬輛，今年在中國也分別穩定在3萬輛和3.6萬輛，按照這個銷售量，完成銷售目標問題不大。
但是，我們還要考慮一個點：競爭格局。
汽車行業是一個完全競爭市場，競爭激烈。一般來說，一款車型在上市一段時間就會達到峰值，然後慢慢衰減。為什麼？因為競爭對手很快會推出更好、更便宜的產品，形成後發優勢，汽車廠商的競爭會變成一場馬拉松比賽，考驗的是產品反覆運算的能力。
從產品計畫看，特斯拉的在售車型今年並不會有大改款，新產品主要聚焦在更低價的車型和皮克Cybertruck上；與之形成鮮明對比的是，今年國產新勢力車型將會迎來爆發，比如比亞迪的海洋系列、蔚來的ET7/ET5、理想的L9、小鵬的G9，還有嵐圖、極氪等等。
和歐美的大眾ID.3、雷諾Zoe之流不同，特斯拉在中國的競爭對手，可是一個比一個猛。
你要續航，蔚來汽車 (NYSE:NIO)的ET7續航達到1000km；
你要動力，比亞迪 (SZ:002594)的漢百公里加速3.9秒；
你要智能化，理想汽車 (HK:2015)給你堆上5塊螢幕；
不吹不黑，單看配置，被吐槽是"毛坯房"的特斯拉，完全比不上內卷堆料的國產車。
我知道這時候有人要跳出來了：談配置就low了，特斯拉的核心競爭力，是軟體，自動駕駛才是它的靈魂。
有多少人是看軟體買的特斯拉，我們沒有資料，但是國外有媒體進行過大型調查，特斯拉鎮店之寶全自動駕駛(FSD)套裝，啟動率僅為11%左右。那麼我要問了，沒有了自動駕駛的特斯拉，和鹹魚有什麼區別？
身體還是最誠實的，特斯拉到底是不是信仰？銷售量會有答案。
總體來看，特斯拉過去兩年的成功，在於將優秀的產品，從美國拓展到全球，吃到了電動車滲透率提升的紅利；
未來滲透率要進一步提升，紅利越來越少，競爭對手又一個個如狼似虎，再加上通脹緊縮的環境，業績要超預期，怕是越來越難。
結語
毫無疑問，特斯拉是一家偉大的企業。我最看好的是機器人業務，這個有可能在未來重塑我們的整個世界體系。大家可以想像一下，我們國家的核心競爭力是人口紅利，製造成本低廉。假如有機器人呢？國家間的比較優勢可能不存在了。
不過從短期股價的角度去看現在的特斯拉，暴跌之後，依然沒有安全邊際。
未來幾年，特斯拉要保住股價，Model 3和Model Y需要賣得更多，同時推出更多的新車型，應對對手有力的競爭，然後在保險、能源、互聯網多個業務高歌猛進。
超預期，也許是越來越難了。
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