2年44倍的背後，是怎麼樣的故事？
丫丫港股圈 | 2022年6月8日 08:32
美股不止不覺，已經在半年時間下跌近25%，如此悲觀的美股，上次還得追溯到2020年的熔斷。
當然，相比2020年的連續熔斷，現在的美股依然高高在上，納斯達克指數距離熔斷低點的漲幅仍高達73%。
在這兩年裡，發生了太多事情了，現實線上經濟的繁榮帶動一大批互聯網平臺型公司的暴漲，然後是各種科技賽道，還有大藍籌的穩定輸出，直至如今，週期股成為美股的主宰。
而令人感到意外的是，從熔斷到現在的短短兩年時間，美股居然走出不少10倍以上，甚至存在著最高漲幅達到44倍的公司。
2年44倍的背後，是怎麼樣的故事？
一、極致的週期
首先從美股的2年來漲幅排行榜看，排除非連貫交易的重組導致漲幅過高的公司，漲幅最高的公司是Antero Resources Corp (NYSE:AR)，SM Energy (NYSE:SM)和Matador Resources (NYSE:MTDR)，都是石油及天然氣相關公司。而三者的熔斷低點至今漲幅分別為45倍，39倍和35倍。而大多數美股在過去20年都不一定能取得這麼高的漲幅。
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其中，漲幅最高的AR目前已經達到了100億市值以上，不算小盤股了，這也意味著，這些公司的上漲都是創造了巨大的財富效應的，並不是空穴來風。
我們主要看到AR這家公司，在熔斷當時，是怎麼出現2.3億的最低市值，市場對其估值模式是如何變化的，而後面又是因何在短短兩年回升44倍的。
AR是一家位於阿巴拉契亞盆地的從事天然氣、液態天然氣和石油資產的開發、生產、勘探的公司。
公司與大部分的石油天然氣週期股類似，基本都是與天然氣價格呈業績的正相關關係，而公司最大的特點是對天然氣價格的對沖敞口很小，因此公司對天然氣現貨價格的風險暴露高，因此，公司的盈利彈性巨大。
我們可以看到目前的價格及成本表及公司的風險敞口。
不進行長期價格鎖定的優劣也顯而易見，公司在油氣價格大幅下行，沒有什麼保底合約，加上巨大的固定成本，公司將會嚴重虧損，而油氣價格大幅上行，則從中大幅收益。
在這種結構下，解釋了為什麼能跌那麼多的問題，2020年在負油價的恐怖狀態下，AR的業績大幅下行，單季度虧損已經超過5億美元，並且還有擴大趨勢，自由現金流也已經轉負，而公司當時仍是資產負債率高企的狀態，2020年2季度有息負債高達37億，流動資產只有8億，固定資產基本都是難以變現的開採設施，一旦發生虧損非常容易資不抵債，加上美股接連熔斷，人心惶惶，在極端情況下，公司一度跌至0.04倍PS的估值，也就是2億左右美元的市值。
但注意到，儘管大家預期油價低迷，看股價幾個季度後公司就要破產，但從數字看遠遠沒有這麼糟：截止到2020年6月，公司的淨資產仍有61億，也就是說，市淨率已經低達0.03倍，公司的固定支出（折舊+運輸+利息）為39億/年左右，就算油價為0，公司收入為0，不收縮產能，也得1.5年的超低油價才能虧成帳面的負資產，這是毫無疑問的低估，可以說，在熔斷的窒息行情下，市場對AR產生了不合理的低估，當然這個低估跟其現貨敞口策略不無關係。
當然，此後的故事大家可想而知了，油價並沒有在負區間待多久，三四季度能源價格基本回升到正常水準了，公司因而2020年的自由現金流也並未為負，加上美股已經全面復蘇，公司在2021年末，PS很快回升到了傳統週期股正常低位0.5倍左右，加上放水通脹的長期預期，對於盈虧平衡的週期股大家也不那麼要求嚴格了，在這一年裡，股價完成了從低位元到高位的近9倍的漲幅，大概是18億的市值。
時間來到2021年，通脹正式開始，而油價也在2021年繼續回升，這一年，公司的自由現金流回升至9億，並且已經有不俗盈利，因而公司PS也繼續回升至1.2倍左右水準，達到近50億的市值。這一年，公司股價上漲了近2倍。
2022年，俄烏戰爭爆發，油價再次飆升，此時作為敞口最大的天然氣公司之一，公司的業績彈性變成了向上的助燃劑，一季度過後，公司以80美元/桶美油價格預期，已經能算出來的全年自由現金流已經可以高達25億，而假設80美元油價能持續至2026年，公司未來5年的自由現金流將達到100億左右，加上目前油價持續暴漲，WTI油價已經觸及120，公司今年的預期盈利額還大概率超預期，這也使得，公司股價繼續往上，2022年全年上漲170%，至目前140億左右的市值，基本等於現在的淨資產+未來五年的預期自由現金流。
由於收入增長，目前的市銷率在2倍以下，並且被快速增長的收入所消化，現階段是業績驅動的上漲。
自此，三年漲幅累積，公司實現了44倍的底部至高部漲幅，也幾乎是美股乃至全球最強的週期股。當然，公司的利潤變化並不算大，只不過是從虧20億/年到賺25億/年。
二、起點低，終點高
而除了AR，其餘的高漲幅個股SM，MTDR也都大同小異，它們基本都是同樣的規律，週期性的風險敞口大，而虧損時有較多的負債，容易瀕臨崩潰，而市場也會因為某些因素在此基礎上進一步放大恐懼，低估其價值。
最終導致了較大的估值波動空間，AR的44倍漲幅，完全近似於市銷率從0.04倍至2倍的漲幅。
當然，一個股票的基本面不可能2年突然間異變幾十倍，在這個過程中，起點過低是一個必要因素，我們通過AR的淨資產，也就是市淨率分析，知道其最低點是不合理的，0元的油價維持1.5年，帳面淨資產才轉負，即使排除流動性因素，如開採器械不易變現等，那公司的淨資產1年不轉負也沒問題，那問題來了，疫情所導致的因素真的會讓一個全球70億人使用的大宗商品長期處於那麼低的價格嗎？
當然，另一個因素也有可能是現在的油價過高，導致這些公司的估值回升到了不合理的高位，所以有很高的終點，也許120的油價也是幾個月的曇花一現，未來5年的油價基本也是維持在60-70比較正常的一線水準，那麼顯然，目前AR的估值也是高估的了。
因此，對於普通人來說，這個44倍的漲幅難以把握，事實上也有很多投資者在過去的很多年中押注AR，但結果大多數都不盡如人意。
有些看長期的價值投資者，18-19年開始進入AR，他們賭的是長期油價水準理應從50-60抬升至60-70一線，邏輯上沒問題，現在看是對了，那時的股價大概在10-20左右，有4年1-2倍的回報。
而還有些深度價值煙蒂投資者，在2020年AR跌至0.1倍PB的時候進入，他們賭的是這麼大淨資產的公司重估漲幅很大，只要油價回暖，1倍PB，那就是漲10倍了。現在看來，邏輯上也對了。
但他們中的大多數都被絞殺了，甚至是破產了。因為股價從10元跌到0.7元，跌幅超過90%，而最低的PB是0.03倍，0.1倍買入，還是能跌70%。
而這個跌幅放在大部分的投資機構，或者稍微上點杠杆的投資者裡，意味著清盤或者爆倉。
所以有沒有人能從中賺44倍？恐怕沒有，長期持有非流動股的管理層和股東會完整地經歷這一切，當然，前面的下跌他們也照單全收了。
因此，這種公司的把握極難，投資者不應該上重倉去賭這種機會，而且掐頭去尾，能在44倍中獲得部分就很好了。
畢竟我們看到，當時的石油股，確實有跌到停牌重組的，股權稀釋過後，這種後面重組上市後市值到現在看上去也有很大的增長倍數，但是小股東從中就得不到什麼了。
從中可以學到的是，週期性導致的估值極端變化，往往是短期最高回報的來源，我想任何一個妖股或者被熱炒的賽道股，在絕對漲幅方面，都難達到這類公司的高度。
三、結語
當然，這兩年資源週期的變化，只是上千年來週期變化的一小段故事而已，過去未來，都還會有這樣表現極端的週期股出現。
投資者參與是可行的，但是更多的是在這上面飽受折磨，買得太快太慢，太多太少，都不行，甚至還要拋棄自己的風控紀律，才能看到燦爛的未來。
而現在要考慮的問題是，哪些公司又會發生這樣的週期顛覆呢？
截止今年，美股跌最多的是：生物科技股，虧損互聯網股，中概教育股，隨著融資端的收緊，它們開始了出現了一些極端殺估值的傾向。
當然，就估值而言，還沒有哪家公司出現像AR這樣0.04倍PS，0.03倍PB的情形，但縱觀全域，要問在這次大跌後，新的週期顛覆將在哪個方向發生，毫無疑問肯定不在資源股上，在那些大家都不看好的邊沿化的方向上，發生的概率更大。
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