展望2023年，誰會是聯儲局加息最大犧牲品？

作者 | 墨羽楓香

11月10日，美國披露10月低於預期的通脹數據之後，全球風險資產來了一波扎扎實實的大反彈，包括美股、港股、A股。美元指數則從113狂瀉至目前的105左右，10年期美債收益率從4%大幅墜落至目前的3.6%。

市場均在押注美聯儲會很快放緩加息節奏以及憧憬明年下半年開始降息。

經過一波反彈之後，道瓊斯工業指數一度較歷史高峰僅跌6%，標普500指數也再次攀升至4000點以上。現在，美股似乎又站在了一個十字路口，繼續向上OR 掉頭向下？

今夜21:30，美國將披露11月通脹數據。屆時，金融市場將短暫選擇方向。如果把時間拉長看（2023年），美股大概率又將如何演繹？

01、輕度VS深度

從上世紀70年代以來，美國國家經濟研究局（NBER）一共判定美國經濟有7次衰退，3次深度衰退（1974年、2008年、2020年），4次輕微衰退（1980年、1981年、1990年、2001年）。

以史為鑒，美國經濟深度衰退往往伴有全球性金融危機，而輕微衰退，則有金融市場的動盪，也有平穩過度的情形。

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站在當下，也時候考慮美國經濟接下來的幾個季度會不會發生深度衰退了。

2021年，美國經濟增長5.7%，20-21年平均增長1%。這是基於異常激進的貨幣政策以及財政政策的基礎上取得的。而如今，底層邏輯全部反轉。

2020-2021財年，美國財政赤字分別高達3.13億美元、2.77萬億美元，為美國歷史上赤字最嚴重的兩年，分別占GDP的15.2%、12.4%。2022年財年赤字快速銳減至1.375萬億美元，較2021年銳減超過50%。

2023財年赤字或將繼續壓降，回歸至疫情之前的狀態（2019年赤字9836億美元）。一方面，美國共和黨贏得中期選舉，重新掌握了眾議院。白宮與國會再度分裂，拜登可能很難在2025年之前出臺大規模的財政刺激政策。要知道，此前拜登在2021年力推的1.9萬億財政計畫，讓共和黨極為不滿。

另一方面，海外大國央行大規模減持美債，美債市場的流動性亦無法承接美國財政部大規模的發債需求。並且，目前美債利率仍然處於多年高位，強行發售也將承擔很高的利息，也將限制其規模。

貨幣政策方面，美聯儲已經連續連續6次加息，加息幅度高達375個基點。接下來的幾次議息會議還將繼續加息，目前預期的終端利率將達到5%左右。縮表方面，從今年6月至11月，累計縮表規模高達3305億美元，完成計畫進度的77%。其中，9-10月完成計畫的85%，11月完成計畫的97%。接下來的幾個季度，甚至1年之內，還將足額每月縮表950億美元的規模。

創下40年最快“急轉彎”的貨幣政策，對美國經濟的冷卻會非常明顯，且有累加效應和滯後效應。除此之外，還有高通脹對於經濟的壓力。雖然目前通脹同比增速持續回落，但絕對值仍然位居歷史高位。

幾個核心因素決定著美國經濟將大概率迎來深度衰退。另外，我們從經濟三架馬車呈現出來的前瞻性數據也可以來加以推斷。

美國經濟的大頭在消費。而消費增長動能存在“失速”的可能。今年10月，美國個人可支配收入增速僅2.8%，當月儲蓄率降至2.3%，後者已低於2008年次貸危機前水準。而另據美聯儲的數據，今年第三季度美國家庭債務增速為2008年以來最快，信用卡欠款飆升15%。以上數據說明美國消費者家庭債務情況有較為明顯的惡化，也預示著耶誕節日之後將大概率轉弱。

雖然11月份美國零售銷售金額環比上升了1.3%，看起來還比較強勁。當前旺盛消費是通過吃老本以及通過擴大負債端的方式進行的，這種狀態挺難持續的。

還有消費者信心指數，11月為59.1，略高於預期，而10月為56.8。但看絕對值，目前信心狀況與2008年次貸危機、1970年代大通脹時代低點持平。

再看投資，通過製造業PMI來見微知著。11月製造業PMI僅為47.7，遠低於市場預期的50，為2020年5月以來新低，這也是該指數兩年半以來首次跌入榮枯線以下。如果刨除2020年新冠剛爆發的異常值，目前製造業PMI至少創下2012年以來最低水準（該指數2012年才有記錄）。

再看進出口。今年三季度美國經濟正增長2.6%，主要是依靠進出口這駕馬車。三季度出口環比增長14.4%，出口增加863億美元，進口下降703億美元，淨出口對於經濟增長的貢獻高達2.8%。而伴隨著歐洲陷入更為嚴重的“滯漲”窘境之中，這駕馬車拉動經濟增長並很快消弭。11月，中國出口增長-8.7%，而上個月-0.3%。也可證明全球外需已經陷入了困境。

再從金融指標看。目前，2年期與10年期國債收益率近日倒掛幅度高達79個基點，創下1981年來最大的幅度。該指標往往被視為美國經濟衰退的相對準確的領先信號。1988年以來，倒掛現象大致發生了4次，也都引發了後來的經濟衰退與危機。

綜合以上判斷，我個人認為，美國經濟明年將大概率陷入深度衰退。

02、美股演繹路徑

美國股市，乃至全球股市的中長期走向，主要決定因素是貨幣政策與宏觀基本面的合力方向。此外，風險偏好也將加速股市的波動程度。

短期看，美股動向將明顯受制於11月CPI數據。目前，市場預期同比增長是7.3%。如果最終數據低於7.3%，那麼市場短期會繼續上漲，如果一旦數據高於7.3%，市場樂觀預期將得到短暫證偽，大盤將承壓下跌。

如果11月環比0增長，CPI絕對值為298.012，同比增速為7.2%。如果環比增0.1%、0.2%、0.3%、0.4%，同比增速將分別為7.3%、7.4%、7.5%、7.7%。而今年以來，環比增速在0.1%及以下的情況，10個月只有2次。從概數來看，11月通脹可能超預期的概率更大一些。當然，這純粹是拍腦袋，今夜就將知曉答案。

中長期看（2023年），美國股市的演繹趨勢更容易推測。第一部分我們通過幾個維度推斷美國經濟很有可能陷入深度衰退。貨幣政策上，有沒有可能超出市場預期——終端利率更高，且高位持續的時間更長呢？這其實主要取決於通脹的進展。

目前看，PCE、核心PCE、CPI、核心CPI雖然都有回落，但均處於歷史高位水準。據管濤發文數據統計，美國12個CPI子項中，9個子項同比增速是過去5年（2017-2021年）趨勢絕對值的2倍以上，比6月通脹最高的時候還要多一個子項。美國CPI的主要矛盾也從商品轉移至服務。

目前，美國出現了物價與工資螺旋上升的情形。勞動力參與率方面，11月為62.1%，環比回落0.1%，與疫情之前的63%左右相差1%左右。而恰恰這1%決定著勞動力市場的緊俏。

鮑威爾於12月1日在布魯金斯學會發表講話也承認：一部分的參與率缺口反映了那些因為患有新冠肺炎或遭受“長新冠”困擾而仍未加入勞動力大軍的工人。但美聯儲經濟學家最近的研究發現，參與率的缺口現在主要是由於超額退休——即退休人數超出了由人口老齡化所推算的水準。這部分超額退休人員現在可能占到勞動力320萬缺口中的200萬以上。

這部分超額退休缺口一方面是因為感染新冠後，出現相關後遺症可能讓其永久離開勞動市場。另一方面，疫情間的多輪補貼也加速了55歲以上民眾的退休意願。當然，前者是主要原因。

勞動力供給短缺，讓時薪快速上漲。今年11月，私人部門的平均時薪上漲至32.82美元，創出歷史新高。同比大增5.1%，超出市場預期的4.6%。環比增0.6%，是市場預期0.3%的2倍，是今年1月以來的最快增速，遠遠高於2%通脹的目標。

綜上分析，美國通脹並沒有市場預期那麼快大幅回落至2%。更有可能的情況是回落到4%-5%，在該水準維持較長時間。那麼，這可能意味著美國維持高利率的時間可能會超出市場預期。

再看美國股市估值狀況。標普500當前PE-TTM為20.94倍，而歷次美國經濟衰退交易的區間為14倍-16倍。另外，據高盛統計，從二戰以來，標普500指數在衰退減從峰值至穀值收縮的中位數為24%。而目前僅為17.9%。

當前市場有些過於樂觀，僅因為10月通脹數據超預期放緩持續走出大反彈行情，但並沒有深刻定價經濟衰退的邏輯，那怕是輕微衰退。

03、尾聲

在我看來，在12月13日-14日議息會議，美聯儲絕大概率將加息50個基點，不管11月通脹是否超預期。但分歧點在於明年終端利率以及持久性是否會超出預期。

很快，我們將見證結果。

過去美元加息週期，引爆了數次危機，包括阿根廷債務危機、日本泡沫破裂、亞洲金融危機、互聯網泡沫破裂、拉美債務危機、2008年次貸危機等等。

這一輪，美聯儲將瘋狂加息500個基點左右，誰又會是最大犧牲品？

作者：: 格隆滙