大票的春天要來了
格隆滙 | 2023年11月29日 10:07
風格切換臨界點
近期以來，中國幾大金融市場出現少有的劈叉情形。
匯市中，美元兌離岸人民幣從11月初的7.34一路升值至當前的7.159，幅度高達2.5%。債市中，10年國債期貨價格在最近幾日走出一波流暢下跌（收益率上漲）。兩者均在回饋經濟正在隨著時間推進，尤其是在房地產、貨幣及財政政策陸續加碼之下逐漸內生性恢復。
然而，股市卻不相信這樣的故事，對復蘇持續性始終保持很謹慎的態度。即使11月來週邊金融市場已經陸續走強，A股也只是持續維持橫盤震盪，遲遲沒有做出大家說預期的方向。
對於這樣停滯不前的股市，應該怎麼看？
h2 01/h2當前，A股市場在大小盤行情分化上很是極端。
本輪10月23日見底以來，萬得小市值指數從3015.8一路飆升至當前的3530.8，累計漲幅高達17%。而以滬深300指數為代表的大盤指數，期間累計僅僅上漲1.27%，跑輸前者15.73%。
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再看估值，目前萬得小市值指數最新PE為225.56倍，而滬深300為11.11倍。而自從2018年以來，大盤成長的當前PE為16.3倍，僅位於PE百分位的10.6%。而小盤成長和小盤價值的當前PE分別為24.7倍、16.1倍，位於PE百分位的58.6%、78.6%。
其實，以小盤為主的市場風格從2021年2月開始，已經演繹快3年了。其中，去年11月至今年1月底，曾短暫出現過大盤占優的情況。
當時大小盤切換有兩大觸發因素。
第一，估值出現極端分化，當時滬深300創下歷史新高，PE高達17倍，與2015年最高峰齊平。同時，小市值股票持續被拋售，在2020年8月至2021年2月期間一路暴跌，出現了令人窒息的「牛頭熊」現象。
第二，10年期美債收益率在那時大幅攀升，去杠杆進程不斷深入，風格偏離指數不斷降低。
但經過快3年的市場風格演繹，現在以上兩大邏輯均發生了逆轉。
小市值估值已經很高了，但滬深300卻創下了多年新低。其次，10年期美債收益率已經見到了大拐點，從5%一路滑落至當前的4.377%。
據歷史經驗看，大小盤風格的切換不是一蹴而就的，且往往會伴隨著估值差異到歷史極致情況下，還會慣性走一段時間，直到達到不可企及的差異高度。
當前，在小盤主導風格之下，市場資金紮堆攻打北交所。北證50出現史詩級行情。10月24日以來，累計暴漲50%，其成分股翻數倍的比較普遍。同期，估值PE從15.7倍一路飆升至當前的25.3倍。
這跟當時2021年2月時的白馬藍籌出現估值超級泡沫何其相似。再來回顧一下，貴州茅臺PE為73.3倍，五糧液68.5倍，寧德時代216倍，中國中免123倍，比亞迪221倍，金龍魚95倍，海天味業109倍……
只不過，現在就像鏡子一樣，把鏡內外完全翻轉過來了而已。現在，小市值演繹的超級行情，還沒有2021年2月大盤股那樣極端。但估值確實來到了多年高位水準。
在我看來，市場風格切換勢在必行，時間也不會太久。
值得注意的是，市場風格一旦切換，持續的時間會很長。比如，2002-2007年大盤風格持續5年，2008-2016年中小盤風格持續8年，2017-2021年大盤風格持續5年。
h2 02/h2最近10年，A股市場幾乎每年都會演繹歲末年初行情。啟動時間往往與上一年三四季度行情密切相關，若後者表現較弱，那麼啟動時間偏早，比如10月下旬或11月初，若後者表現偏強，那麼啟動時間較晚，往往在1月中下旬或2月初。
具體來看：2012/1/6——2012/3/2，滬指累計上漲15%，觸發因素是穩增長政策預期。而在2011年末，市場因歐債危機衝擊，不到2個月下跌了15%。
2012/12/4——2013/2/18，滬指累計上漲24%，觸發因素同樣是穩增加發力。而此前滬指累計下跌了7個月，跌幅高達20%。
2013/11/14——2013/12/4，滬指累計上漲8%，而後1個多月暴跌逾11%。這一次歲末年初行情不算太明顯。
2014/10/28——2015/1/26，滬指累計大漲48%，觸發因素是央行在11月初全面下調存貸款利率，引爆券商，帶動大盤持續上攻。
2015/12/23——2016/1/28日，滬指累計大跌27%，觸發因素是熔斷機制上線，沒有實現穩定市場情緒作用，反而導致出現慘烈踩踏。這一年沒有出現歲末年初行情。
2016/10/10——2017/4/11日，滬指累計上漲10%。歲末險資舉牌擾動大市，年初則由於供給側改革觸發開門紅。
2019/1/4——2019/4/8，滬指累計大漲32%。這一波超級行情，主要邏輯有3點。
其一，2018年宏觀經濟一直在去杠杆、美聯儲又在連續加息，且中美貿易摩擦不斷，導致當年大盤從年初跌到年尾，估值來到歷史極致低位水準。其二，M1在2019年1月觸底開始反彈，暗示經濟開始邊際轉好。其三，2019年初，美聯儲議息會議明確不加息，且暗示當年晚些時候會降息。
2019/12/3——2020/1/14，滬指上漲超8%，觸發因素是歲末萬億專項債發行、中美經貿協定達成。而後，遭遇新冠疫情危機，不斷下跌。
2020/11/3——2021/2/18，滬指大漲14%，同期滬深300大漲23%。觸發因素是大盤風格愈演愈烈，基金瘋狂抱團，帶動茅指數瘋狂上漲。
2021年末——2022年初，歲末年初行情不明顯。主要是因為美國通脹高企，美聯儲表態要taper，即要步入貨幣緊縮週期了。創業板指亦是那時見到了歷史大頂。
2022/11/1——2023/1/30，滬指大漲13%。觸發邏輯有兩個方面。第一，新冠疫情政策放鬆，導致市場預期經濟會有較強復蘇。第二，美國10月通脹超預期，導致美債利率持續回落。
梳理過去10年，我們發現除了2016年外，幾乎年年都發生過歲末年初好行情，並且2013、2015、2018、2022等年份超額收益特別明顯。
A股為何會有這樣的行情規律呢？
第一，宏觀層面上，市場對經濟政策的預期會比較好。每年年底，中央會召開政治局會議以及經濟工作會議，給來年定調，往往會讓市場有所期待。
第二，微觀層面看，11月開始一直到次年3月均處於企業財報空窗期，無法證偽或證實行業景氣度或業績基本面。
第三，市場情緒較為樂觀。處於對政策的樂觀預期以及歲末年初的慣性關注，不管是機構，還是個人均會對市場保持一個相對樂觀的期待。
今年，我認為發生歲末年初行情的概率會很大，且漲幅可能還不小。
一方面，週邊美債收益率和美元指數持續回落，流動性壓制因素釋緩；另一方面，監管層不斷出臺房地產、財政、貨幣等方面的政策，市場對來年的經濟表現理應有一個相對較好的預期。
這行情什麼時間啟動？
不知道。或許10月24日已經開啟，現在不過是行情中繼而已，而後半場，又或許是由已經低估依舊的大盤股來接棒。
h2 03/h2風格演繹的極致化可能就是風格切換的序曲。大盤成長風格的回歸，需要市場風險偏好的提升。
一個是來自於外部流動性釋緩，目前已經基本滿足條件。按照過往規律以及邏輯推演看，美債收益率的拐點往往會是A股成長指數的拐點，也是機構、陸股通重倉指數的拐點。
一個是來自於內部，經濟觸底復蘇的真正確認，來源於M1的觸底回升。
當前，M1拐點尚未出現，但其驅動積極因素已經顯現。比如，中央財政政策要發力，包括1萬億特別國債以及PSL工具重啟；人民幣匯率升值，外貿企業結匯進度會加速。M1增速拐點若出現，A股也往往表現為大盤成長行情。
要不了多久，白馬藍籌行情都會回來的。現在，耐心一點等待切換時點到來便是。（全文完）
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