現在的美股，到底貴不貴？
丫丫港股圈 | 2024年3月12日 08:32
年初至今，BIG 7科技股推動美國標準普爾500指數漲超7%，創出歷史新高，自2023年1月以來，BIG 7的市值增長了80%以上，占現在標普500指數市值的25%以上，最大的10檔股票，占近33%，市場集中度達到近10年來最高的水準。
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這輪科技AI牛市，常類比為2000年的互聯網泡沫行情，例如英偉達公司 (NASDAQ:NVDA)和思科系統公司 (NASDAQ:CSCO)的走勢一致，但英偉達的漲幅速率比思科還要快，但思科的結局是泡沫破裂，從歷史高位跌去90%。
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那麼，英偉達和當年的思科有什麼不同點？創下新高的美股，究竟貴不貴呢？
一、AI的升起，蘋果的走弱
首先，自去年10月底以來，BIG 7科技股走勢開始分化，近期分化越來越大，AI狂潮使得美股資金高度集中在AI相關的科技股裡。
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在美股歷史上，出現過7次像現在資金高度集中的階段。其中有5次，美股在市場集中度見頂後繼續上漲，最近的例子是2008年金融危機和2020年美聯儲降息推動的科技股牛市。兩次例外是在1973年炒作市值最大的50檔股票，以及2000年的互聯網泡沫，市場在集中度見頂後陷入了長期的熊市。
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值得注意的是，市場集中度見頂後繼續上漲，換句話說，在新技術出現的首個階段，市場會出現一輪科技股的集體上漲。在第二階段時，市場資金選擇會集中在核心公司裡，而在新技術佈局上慢一步的公司，就會被資金暫時性的放棄了，行情越往後資金的選擇會越集中，這是過去美股抱團行情的特點。
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現在的原因是AI能為公司產生更大的盈利預期，當一部分公司更賺錢時，那市場就會放棄增長放緩，或投入AI較慢的公司，轉向未來盈利預期更好的公司。
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例如，在AI佈局上掉隊的蘋果和特斯拉，近期表現都弱於其他5家，也罕見的大幅跑輸給標普500指數。年初至今，標普500指數漲7.4%，蘋果跌去11%，特斯拉跌去29%，穀歌跌3%，而英偉達漲75%，Meta漲43%，亞馬遜漲15%，微軟漲8%。
在AI佈局稍晚的同時，蘋果和特斯拉在中國市場面臨著競爭激烈，盈利下滑的局面。蘋果今年前6周，在iPhone 15全系列降價的情況下，銷量還較去年下滑了24%，大降價還未能止住份額下滑，這是近幾年蘋果在中國首次出現的情況。同樣，國內新能源車企進一步價格戰，特斯拉利潤不容樂觀，還有下調的預期。
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兩家主營業務惡化，就加大了市場對其的拋售程度，資金流向增長預期更好的科技股，或是其他市值小一些的AI/晶片股。
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有意思的是，在上一輪2021年的科技牛市里，蘋果和特斯拉是標普500指數貢獻最多的兩家公司，而這輪AI牛市，兩家表現出有些跟不上時代的感覺，英偉達接棒成領頭羊了。
二、越買越便宜的英偉達
從下圖中看，根據達利歐的泡沫模型顯示，現在美股處在泡沫模型指標的73%，低於2021年科技牛市的90%，也低於2000年錄得90%以上的泡沫程度，現在仍未形成泡沫。
為什麼美股漲了那麼多，指數和大市值個股創下新高，泡沫程度卻比2021年要小呢？考慮到現在還是加息週期裡，一個是流動性不如2021年的充裕，但重要的是企業更賺錢了。
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例如，2020-2021年科技股牛市里，BIG 7的市盈率在35-40倍區間，而現在為25-30倍的區間。原因是盈利增速走出了前兩年在10-15%的低點，現在BIG 7盈利增長預期為20-25%，很大程度上都是因AI所推動的。
從盈利預期增長來看，現在穀歌和Meta是最便宜的，特斯拉和蘋果是最貴的兩家，英偉達是7家裡最中間的，估值稍微貴一些，與微軟最接近。
目前，BIG 7裡只剩英偉達一家在快速上漲後，沒有真正的調整過，即使在上週五跌6%，但市場仍未感到恐慌，傾向於認為這是漲幅過大出現的正常回檔，大概率還未見頂。但也有另一種看法認為，成交量放出天量，這是見頂的信號。
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判斷英偉達是否見頂的依據，從盈利增長預期上看，當英偉達的訂單量增加越多，那就能出現“越買越便宜”的情況。
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從下圖中看，自2023年中旬開始，英偉達的股價開始快速上漲，但市盈率在不斷下調，這就是業績期內中途加單所致的，這也是去年英偉達財報屢超預期的主要原因。
三、英偉達與思科的區別
市場常拿思科與英偉達做對比，兩者的相似之處主要是增長速度過快，以及公司產品是發展新技術的必需品，但若從盈利來看估值，兩者做對比並不恰當。
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英偉達和思科有幾個不同點。
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1.從估值上看，目前英偉達的兩年遠期市盈率為27倍，即使年初至今，英偉達的市值就翻了一倍，但實際營收和利潤也在大幅增長，業績能驗證不斷增加的訂單，以及隨著像Sora這樣的AI應用出現，算力需求越來越大，市場預期未來兩年內收入將繼續增長
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但在2000年科技泡沫期間，思科漲了幾十倍，最貴的時候兩年期市盈率達到100倍，當時思科並沒有像英偉達有持續的訂單增長消化估值。
2.從現金流來看，思科在1997-1999年間，基本沒有自由現金流，大多數都是通過增發股份募資來的錢，這3年總共募資了15.37億美元。例如1999年，募資了7.4億美元，全年現金等價物只有8.27億美元。
另外，這3年間思科一直在增加投資，在投資上總共花了94億美元收並購，存貨和應付帳款也是在不斷增長著。與現在的英偉達並不一樣，即沒有出現大量收並購的情況，存貨也因需求激增而下降，還有回購股票，自由現金流強勁。
3.遠期市盈率是由未來盈利預期得出，從護城河上看，英偉達和思科有區別。
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在2000年之前，思科通過上述的大額投資+收並購的方式，路由器和交換機分別佔據市場份額的70%、85%，但在2000年之後，華為等企業開始搶佔思科的份額。
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當思科份額開始收縮時，此前大額投資、存貨過多的資產負債表成為伏筆，這令思科降低售價競爭，影響至利潤端，這也就影響到市場原本的盈利預期。直至2005年，思科的市場份額降低至35%左右。
那麼，現在英偉達的盈利預期，建立在算力需求高增長，產品具有不可替代性，所有發展AI的企業都得用英偉達的晶片，在這一點上是與早期思科的邏輯是一樣的。
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任何新技術的應用發展都離不開所需的“鏟子”產品，當時大家都認為，企業和家庭要用到互聯網，思科的交換機/路由器是必需品，現在英偉達也同樣。
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英偉達的不可替代性能維持多久，這沒人能知道，但至少在未來2年內，市場都認為能保持現有的領先地位。
現階段不同的是，具有生產力的AI應用還沒有大規模出現，往後還會出現更多像Sora這樣的應用，算力需求是在跟著應用發展不斷增長的，當下的AI浪潮還是在早期，業績增速有保持下去的預期。
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從流動性的角度上看，2000年互聯網泡沫行情另一個特點是，美國經濟本就繁榮，但由於1997年、1998年的金融危機使得美國重要的資管公司破產，為了規避風險，美聯儲在98年連續3次降息給市場帶來了更多的流動性，導致股市的泡沫程度加大。
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但現在降息週期還沒開始，從標普500整體估值來看，現在並沒有2021年降息的時候估值貴，所以泡沫並不存在。
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那麼，英偉達什麼時候才是真正的見頂？
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雖然思科的例子對比不是很恰當，除去股價炒作帶來的離譜估值，導致思科衰弱的重點是市場份額開始丟失，或許要等到有明確的競爭對手出現，市場份額被搶佔時，才是見頂信號的出現。
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