資源牛市不如製造業牛市
丫丫港股圈 | 2024年4月15日 09:01
2024年，最讓大家意料不到的是降息遲遲未至，各類經濟資料的超預期，甚至有可能全年不降息。
歐美的製造業自主轉移趨勢依舊，居民資產負債表還較為強勁，這都讓海外的商品消費仍然旺盛，產品庫存在後疫情時代再次進入了低水準，並開啟了一輪新的補庫週期。這會，商品價格已經蠢蠢欲動，再次回到高位了。並且，有色資源股已經領漲市場了。
而庫存回補也是中國今年前兩個月出口資料創歷史新高的原因，回想疫情間國內的經濟表現優秀，主要歸功於於海外庫存不足帶動的出口表現，如今海外去庫存週期已經結束，也有望帶動出口重歸繁榮。
可以說，這輪庫存週期是今年難得的能驅動國內經濟復蘇的一大整體性因素，因此把握這個週期對於國內投資者來說非常重要。
一、拐點已現
從具體的庫存表現來看，目前拐點已現。
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2020年由於疫情，進口受阻，海外庫存快速下滑引發了非常嚴重的商品短缺，後續的瘋狂補庫存需求造就了當時全球的貿易旺盛和廣泛的通脹。但在瘋狂進口後積累的高企庫存，則帶來了陣痛，讓全球的貿易在2023年後停滯不前，忙於清理高企庫存，而出口導向的東亞各國，在2023年的出口資料都是負增長，就連中國也不例外。
而從目前美國的庫存增速圖片看到的是，陡峭的庫存增速降速曲線已經降到0%，庫存總額已經平緩。一旦庫存增速曲線再次向上，迎來的將是全球貿易的再度繁榮。
2024年前兩個月，中國、越南、韓國等國家的出口都已經開始恢復，1-2月，中國的出口增長7.1%，日本1月增長11.9%，印度1月增長9.28%，越南1-2月增長19.2%。其中，不少國家都已經創出了歷史同期的出口額新高。
從這裡不難看出，庫存週期已經開始了。當然補庫存週期有長有短，有急有緩。從過去的幾次經驗來看，庫存週期有著不一樣的表現形式，例如，像2015年到2019年的庫存週期，就較長卻較緩，而疫情期間2020-2023年的庫存週期則非常急但較短。對於這次即將開始的庫存週期，顯然要關心的重點在於週期的表現形式。
二、週期的大小長短
判斷庫存週期的表現形式，也就是週期的長度和強度，關鍵有幾點。首先是目前的消費狀態，這決定著消耗庫存的速度，從目前的消費資料來看，美國的消費者支出指數仍然處於擴張區間，且在最新一個月提升，消費的旺盛將進一步降低庫銷比，從而加速補庫週期的到來。而屢屢超預期的就業資料，也印證著美國經濟狀態的韌性。消費能力強於產品供給速度已成定局。
另一方面，則是供給格局，這決定著供給提升的速度，也決定著哪些產業將在這一輪週期中收益。
產業供給若相對短缺，則將加劇供需的不平衡，進而加劇週期烈度，但同樣地，一旦瓶頸解決，其週期退潮速度也相當迅猛。
疫情間，庫存週期烈度是很大的，這主要是由於海運的瓶頸導致補庫存過程受阻，補庫開支更多投入到了物流溢價，最終海運成了這波庫存週期的最大贏家，而很多極易擴產的製造業公司是增收多於增利。
短期內難以改善的物流狀態造就了週期很高的烈度，但隨著供給改善，退潮也很快，狀態類似的，還有供給格局相對剛性的晶片等行業。
目前的形勢是，物流鏈相對通暢，儘管出現了紅海危機等不利因素，但充足的海運新運力還是能讓補庫存的通道維持通暢。
而各行業之間的供求狀態也與之前有所不同，例如電子晶片產業，PC和手機行業的消費依然低迷，儘管這些成品的庫存消化速度緩慢，但Ai相關的晶片產業卻在超越週期地快速增長，這部分的產能擴張難度較大，所以，在這輪補庫存週期開啟前，這部分晶片產業早已走出泥潭，處於牛市當中。而其餘的產品，補庫存的進度則還有待確認，
這麼看來，這次週期更可能是一次烈度不高，持續性不俗，不同行業週期開啟時間有先後的週期，類似於2015-2019這樣的持續出口繁榮行情。而其中的受益對象則更可能是前面週期收穫不大的制造型企業。
三、行業選擇
目前的這輪庫存週期算是市場裡為數不多的確定性。那麼哪些行業將從中何時受益呢？
從不同行業的庫存曲線看來。電腦及軟體、紡織、傢俱、化學製品、家電等製造業，都經歷了相當長時間的庫存減少，目前已經處於增速回升狀態中，增速一回正，相關產業的業績就來了。按照過去這足夠長時間的庫存下降，往後的業績回升是板上釘釘的。
從時間上看，二季度可能是這些行業庫存增速回正的節點，而考慮到業績滯後，三季度或許就是出口企業營收開始回正甚至新高的時機。
但製造業板塊的投資，在目前的資本市場還是並不受認可，反倒是原材料的行情先行，三月至今，走出了一波有色股快速回暖的行情。
如果我們看到幾類大宗商品的庫存回補區間，就能發現，它們的庫存回補先行，比製造業還快，帶動股價先動，所以這意味著後續股價的表現也有著先後次序。
而製造業嘛，市場是不願意過早地去博弈，畢竟製造業的庫存回補節點靠後，
從邏輯上去看，資源股當前也更樂觀些，從供給上看，製造業是不如資源礦產行業自律的。另外，隨著外資撤離中國，供應鏈全球化，這進一步加劇了全球低端製造業的產能不可控。
直觀的期貨價格，已經可以清晰可見這些資源股即將獲得的利潤——今年以來，不少金屬都已經創下1年新高。
另外要考慮的是，資源股的價格回升，會吞噬製造業的利潤，就會像上一輪被物流吞噬利潤一樣，在這次週期增收不增利。
從種種因素看來，這輪庫存回補，似乎還會是資源股的表演。不過對於製造業，大家可能還是過度悲觀了，首先是國內製造業5年的表現是差於上游行業的，不少公司的股價跟2019年差不多。
這就使得大部分的有色或資源股，現在的股價都比2019年，也就是疫情前高得多，而製造業公司很多股價都與疫情前無異，製造業的上升空間更充足。並且當下的資源價格是在這幾年裡大漲後微跌，絕對位置高，利潤率也不低。
對於資源股或者大多數週期股來說，業績爆發的彈性，來自於低利潤率，1%利潤率的公司增長10%收入，成本不變，利潤就能翻10倍。但對於利潤率30%的公司來說，增長10%收入，成本不變，利潤僅僅只能增加33%。可見，利潤率的高低決定了週期業績彈性。從這點看，製造業的目前業績彈性已經優於上游。
而出口產業繁榮，卻因為物流或者資源價格過高，賺不到錢，對於中國來說也並非最優解，因為無論是物流還是資源行業，行業格局依然是外國巨頭市占率更高，這就使得最後是中國工人辛苦工作，最後只分配得少數成果。
雖然目前全球的製造業產能投資轉移，造就了產能不可控，中國從這個趨勢中雙重受損。但積極的因素是，高端製造業並不受這種因素困擾，海外發展中國家就不可能替代光伏或者新能源汽車的生產，而這些產業在出口中占比還在快速提升，有望跟晶片行業一樣，由於技術壁壘存在，變成熊短牛長的週期行業。
其次，對於那些被轉移的中低端製造業，國內公司能做的是加速適應，比如轉移產能到東南亞以規避供應鏈的風險。自貿易戰以來，對東盟出口增速一直高於中國整體的出口增速，核心就是轉移（借道）產能。這些行業本身中國就是第一，若中國公司能夠順利主導轉移，那麼即使產能在外國，控股權在中國公司，利益還是沒有損失，對於那些國內製造業龍頭公司來說，可不能用這個因素為收入和利潤率的下滑開脫。
四、結語
因此，這輪開啟中的補庫存週期，其運作規律很可能是資源先行，製造後發，基於目前的週期彈性和市場的預期高度，製造業後面的表現更具看點。
儘管有不利的因素，但幾年前資源礦產行業處於週期低谷，利潤率一直是市場墊底，也一直被市場忽視，這不過是一種輪回罷了。從歷史上看，製造業利潤高於原材料開採的時候多著呢。
歷史的原因使得中國很難成為世界領先的資源控制國，航運或者資源牛市，只利好歐美傳統發達國家，反倒是製造業的發達，是中國經濟不斷向前的關鍵。因此，今年期待再一次資源牛市，不如期待製造業的再次繁榮。
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