美聯儲換屆：新主席，請開動聯合印鈔機

“誰當總統都無所謂，只要讓艾倫當美聯儲主席就成！”

這是1992年的美國總統選舉年，《財富》雜誌給出的驚人言論。 

的確，執掌全球貨幣之錨的美聯儲主席，在資本市場甚至是經濟界看來，重要性毋庸置疑，如果還有一個人事任免堪比美國總統選舉，那美聯儲主席一定是其中一個。

昨晚，這部“懸疑大戲”終於露出真身，現任美聯儲主席鮑威爾獲得了拜登總統的正式提名，也宣告了他戰勝了另一位女競爭對手--佈雷德納。 

隨著新一屆主席提名塵埃落定，面對當前通脹高企的局面，鮑威爾乃至美聯儲，又將何去何從？

1. 兩種政策框架

決定美聯儲何時taper的關鍵變數有兩個：失業和通脹。它們對應的是美聯儲的“雙重使命”，貨幣政策需要在最大可能就業與穩定物價中取得平衡。

但“失業與通脹”是一個自我矛盾的關係。

盯著失業，就意味著在美國經濟活動趨弱的時候，美聯儲更願意提供貨幣寬鬆環境去刺激經濟活動以提供更多就業機會，這也就意味著美聯儲傾向擴表，失業率只要一直不下去，那就繼續寬鬆。

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盯著通脹，就意味著要控制物價水準在合理範圍，出現通脹過快上漲要麼說明供應鏈出問題，要麼說明市場貨幣量氾濫，美聯儲就會傾向收緊流動性。但通脹資料更加直接反應流動性情況，所以美聯儲會傾向關注通脹。

在兩個變數的平衡下，美聯儲的貨幣政策就逐漸形成了兩種政策框架：

（1）在經濟風平浪靜，物價尚在可接受的範圍之內，社會沒有動盪的時候，則美聯儲會開啟“放水模式”，即閉眼放水，無腦放水，只要通脹沒起來，就會一直放，甚至通脹起來了，也就是簡單收一收，然後為下一次放水做準備。

這個時候，美聯儲就像一個慈祥的老爺爺，傾其所有去呵護市場流動性，絕不搞事情：“鴿”聲嘹亮。這種模式我們概括為一句話：無通脹不收水。

（2）然而，一旦通脹到達臨界值，社會貧富分化加劇，政治動盪，遊行示威此起彼伏，則美聯儲這副慈善面孔立即收起來，變得兇殘，政策目標也由“無腦放水”變成“無腦緊縮”，即只要通脹還在一定水準之上，就絕不收水，哪怕把股價房價都幹下來，哀鴻遍野。

這種模式我們概括為另一句話：有通脹則不降息。

這兩種政策框架之下的美聯儲，仿佛兩個不同物種；處在美聯儲不同政策框架下的金融市場與投資者，也仿佛夏蟲井蛙，不可與冰天共語。

事實上，從“無腦放水”到“無腦緊縮”，是美聯儲政策的大週期迴圈；而大週期之內會有小週期；即“無腦放水”的政策框架下也會局部收水，甚至加息。這樣就給投資者帶來了較大的迷惑性，繼而當美聯儲的總框架從一種切換到另一種的時候，這個轉捩點往往被人所忽視。

處在“無腦放水”週期之內的投資者，以為寬鬆的環境會永遠持續下去，以為即便收水或者加息，也不過是一陣冷風，不以為意。事實上，當美聯儲的政策框架一旦切換，就會持續很久，給市場帶來的衝擊會很大。

用今天流行的大白話來講就是，貨幣政策轉彎，“不會急轉，但一定會轉”。正如灰犀牛，你對它視而不見，它就從遠處慢慢地沖過來，到你面前，把你頂翻。

今天，美聯儲換屆之際，其貨幣政策框架也處在切換的前夜。

2. 鬥爭

我們回顧歷史上最近的一次美聯儲貨幣政策框架切換，1970年。看看那次切換前後，都發生了什麼。

1970年之前，歷屆美聯儲都是以無通脹不加息的操作思路為主，這是一個相對更加放任的風格，而此後的佈雷頓森林體系崩盤，隨著新的聯儲主席上臺，美國易放難收的貨幣政策潘朵拉魔盒被從此打開。 

在1970年代佈雷頓森林體系崩盤的前夕，時任美聯儲主席馬丁（任期1951-1970）的作風是以穩定物價為貨幣政策的優先目標，也就是“有通脹則不降息”的模式。所以在他的任期治理的前15年，美國CPI同比增長長期圍繞2%小幅波動的穩健狀態。

但1963年11月，甘迺迪遇刺，戰後激進主義者詹森上臺後，美國政府開始借由越戰和“偉大社會”等政治訴求強力遊說及脅迫美聯儲大規模放水，自此美聯儲的相對美國政府的獨立性被不斷攻破，馬丁也不斷被政府和美聯儲內部邊緣化。

面對開始飆升的通脹，馬丁一次次想要收緊貨幣政策都未爭取到支持，最終不斷被迫妥協延遲加息，導致美國的大通脹的苗頭一步步醞釀、發酵。1966年開始，美國CPI開始加速攀升，至1970年初馬丁卸任時，CPI已經超過了6%。

1970年2月，在佈雷頓森林體系崩潰前夕，亞瑟·伯恩斯接替馬丁任美聯儲主席。相對馬丁，伯恩斯卻認為物價上漲不是貨幣現象，貨幣政策的主要任務是實現充分就業，至於物價上漲，那是要靠依靠財政和收入政策條件。潛臺詞就是，美聯儲的任務是保就業，通脹什麼的不太care。

伯恩斯的風格也完美切合美國政府的想法，由此美聯儲開啟一場更加激進的貨幣寬鬆進程。

1970年開始，美聯儲開始穩步下調利率，到1972年，美國M1和M2增速分別達到8.4%和12.8%，創出了一個新的歷史峰值。

快速的放水刺激，理所當然刺激通脹抬頭，1973開始，美國的通脹開始遏制不住上漲，尤其10月石油危機爆發之前，美國CPI增速已經達到7.4%，到次年底，通脹率已經飆升到了12%的歷史新高。

水門事件之後，尼克森被迫辭職。1974年8月9日，福特就任總統，接過美國已經極高通脹的爛攤子。

所以福特總統在執政期間，只好想方設法控制通脹，當時的思潮一直糾纏在究竟是過度寬鬆的貨幣政策還是激進的財政赤字導致了奇高的通脹，但整體偏向認為是財政赤字應該背鍋，所以大家都繼續發對收縮貨幣。

但在控制通脹還是達成了一定共識，當年M1增速開始回落影響通脹回落。到1976年底，美國CPI增速下降到4.3%的低點。

但很快，吉米·卡特擔任新一屆美國總統，新官上任三把火，大搞經濟刺激計畫是主戲，期望美聯儲放水自然成為目標，伯恩斯繼續配合新總統的刺激方案，導致M1開始再度回升。

1978年2月，卡特的支持者米勒開始接任美聯儲主席，美聯儲幾乎成為了美國白宮的傀儡，堅定認為貨幣政策不是引發通脹的根本原因。即使是到1979年石油危機再次來襲，經濟開始陷入滯脹，美聯儲仍然不願意收縮貨幣。最後，導致到了1980年初，美國的通脹率站上了15%的歷史高點。

 1979年8月，沃爾克出任美聯儲主席，與上兩任不同的是，他堅信只有貨幣政策能治理通脹，美聯儲也重新回到了“有通脹則不降息”的模式。

 沃爾克上任之後就開始大幅提高利率，同時減少貨幣發行，這導致了隨後美國經濟的泡沫快速刺破，失業率開飆升。但在當時沃爾克也承受了巨大的政治壓力，好在1983年1季度開始，美國通脹降到了4%以下，GDP也恢復了正增長，美國經濟發展重現回到正軌。

 回顧1951年至1980年的美國經濟歷史，顯然一部美聯儲對於看待通脹問題上兩大模式的鬥爭史，以及美聯儲在政府與各種利益勢力的“影響”下逐漸喪失關鍵而寶貴的“獨立性”。 

現在看來，沃爾克的政策對於當時美國經濟來說，不失為一次非常及時且重要的“刮骨療毒”，但當時美國政府包括美聯儲內部已經對“放水救就業，不救通脹”的操作意識積重難返，導致往後幾乎都是“不通脹不加息”的模式佔據了上風。

隨之而來的，是美國政府連年不斷飆升的負債規模與再也不能自拔的美聯儲。到如今，美國政府的負債已經大到入不敷出，再也玩不下去，危機一觸即發的爆雷節點。

 潘朵拉魔盒，一旦被打開，就很難重新關上。

3. 當下

最新的資料顯示，美國通脹達到了6.2%，是31年以來最高，如果沃爾克他老人家還在，收貨幣會是他明確的政策選項，因為經歷過那一段痛苦滯脹歷史的他，肯定不希望重蹈覆轍。

其實，美聯儲不是沒有機會，過去的十幾年，至少有數次非常關鍵的機會視窗可以收緊，但還是一次次被錯過了：

2007年是一個機會，那是格林斯潘上臺30周年的時刻，但次年的金融海嘯使得機會稍縱即逝，為了救市，美聯儲推出QE，繼續開啟印鈔機；

到了2016年，救市QE已經結束，也是一次很好的收水機會，但狂人特朗普獲得總統選舉，作為生意人的他，減稅、托股市，並多次給美聯儲施壓，讓其繼續推行寬鬆政策，美聯儲同樣錯過收水機會；

到2018年，鮑威爾頂住壓力，做了幾次加息，算是將收水動作付諸現實，抓住了這次收水機會，如果得以繼續，局面或許會不一樣，可惜2020年，新冠疫情襲來，引發經濟危機，股市跌成狗，和2008年一樣，為了救市，美聯儲再次啟動印鈔機，只是這一次，更加的無底線。

對比一下，疫情爆發以來的一年多時間，美聯儲的資產負債表增加了4萬億美元，擴大了一倍，超過08年金融危機後多次QE的總額，流動性造成的資產泡沫，已經達到前所未有的程度。

我相信美聯儲的主席不會看不到這一切，但是，已經受到過大政治羈絆的美聯儲，還能想過去那樣堅持獨立性嗎？

問題成疑。

站在2021年，歷史似乎又面臨1970年代的滯脹的極端局面，但是當代的保羅沃爾克又在哪呢？

可惜，鮑威爾並不是沃爾克。有人說鮑威爾的連任，使得收水行動得以延續，對他寄以厚望，但實際上，自格林斯潘開始，一直到伯南克、耶倫，再到現在的鮑老爺子，骨子裡還是屬於寬鬆派，奉行“無通脹不加息”的自由放任主義思維。

你能想像這樣一群人，會突然間轉死性，成為“有通脹就加息”那一派人嗎？

可以肯定的是，哪怕鮑威爾繼續推進Taper和加息，只不過是美聯儲歷史階段的一朵小浪花，面對積重難返的局面，即使他想這麼做，他也不可能成為當代的沃爾克，不可能成為那個寧願頂著“被暗殺”的危險也要強力收貨幣的孤膽英雄。

因為現在的美國社會，上至精英，下至百姓，已經被貨幣吹起來的資產泡沫寵得忘乎所以，某程度上，說這個國家已經被金融綁架都不為過。

所以，鮑威爾的連任，不見得是一件好事，從長遠角度看，美聯儲的總路線還是會偏寬鬆，流動性過度造成的資產泡沫還會繼續吹大，股市、樓市還是會一派“欣欣向榮”，實際上，現在已經找不到誰能夠阻止這個進程，除非來一次戰爭，又或者嚴重的社會危機。

只是，不知道這種泡沫最後會以什麼結局收場，但可以肯定的是，一旦泡沫破裂，造成的災難後果將無以復加，對比1980年代收水所付出的慘重代價，將有過之而無不及。

身處這個大時代的我們，似乎都逃不過。