CXO低下了高貴的頭顱
格隆滙 | 2022年1月7日 08:26
過去幾年，CXO是醫藥，乃至滬深兩市最強賽道之一，幾倍、10倍的大牛股頻頻湧現。
但2021年以來，CXO七龍珠分化較為嚴重。其中，藥明生物 (HK:2269)作為行業領頭羊，率先熄火，大跌24%，泰格醫藥大跌30%，藥明康得 (HK:2359)表現也很一般，下跌3.5%。而在2019-2020年，七龍珠均大幅暴漲，呈現非常明顯的高景氣度。
股價從齊刷刷大漲2年多，如今出現嚴重分化。對此，場內玩家又是怎樣看待CXO的呢？
我們以藥明康得為例。當前，北向資金持股9000萬股，較年初減倉1400萬股，砍倉幅度達到13.4%，較2019年高峰減倉33.8%。其中，高瓴在今年二季度變退出藥明前10大流通股東之列，並在三季度退出凱萊英、泰格醫藥10大流動股東。高瓴大幅拋售CXO，一度引發市場熱議與恐慌。
2021年以來，藥明康得股東、高管累計套現近50億元。其中，大股東上海瀛翊違規套現近30億，引發監管層關注被立案；還有股東SBI、公司部分高管相繼套現19.45億元、0.45億元。對於藥明生物，Biologics Holdings（李革占比22.61%）在2020-2021年大幅減持23%。
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內資層面呢，截止三季度末，藥明康得是基金重倉股TOP3，僅次於貴州茅臺 (SS:600519)和寧德時代 (SZ:300750)。但基金三季度在小幅減倉0.84%，並在四季度有無大幅減倉動作，暫不知曉。
股價是所有市場參與方在用真金白銀投票，CXO目前分化明顯，尤其是藥明系作為領頭羊表現萎靡，能夠說明一定的問題。再結合外資、大股東、高管的減倉動作，以及內資的謹慎，是否也暗示著CXO的投資盛宴變成剩宴？
2022年開市之後，市場再度大幅拋售CXO。有人說，這是難得的上車機會。有人說，還遠遠沒有跌透。元芳，你怎麼看？
01創新藥泡沫破了
CXO作為創新藥的賣水人，高景氣度依賴下游。如果下游不行，一定會反噬回來。很顯然，CXO的投資邏輯本質也要看創新藥行業。現在，市場如何看待創新藥？
港股是創新藥企上市的聖地。但去年初至今，遭市場大幅拋售。百濟神州最大回撤高達52%，信達生物回撤逾61%，康方生物、君實生物、再鼎醫藥、榮昌生物等二線創新藥企均大幅回撤60%左右。在A股，創新藥標杆恒瑞醫藥 (SS:600276)同樣回撤將近50%。
二級市場如此慘烈，創新藥新股上市破發接踵而至——可孚醫療首日大跌4.4%，成大生物大跌27.3%，華蘭生物大跌10%，三葉草生物大跌3%(次日大跌29%)，北海康大跌26.9%，迪哲醫藥大跌21.8%，百濟神州大跌16%……
另外，據機構統計，去年前10月，已經有14家生物醫藥企業宣告IPO失敗。這還是沒有算上正在暫緩審議與中止狀態的。
二級傳導到一級市場，創新藥風投項目恐怕從香餑餑變成了燙手山芋。創新藥行業進入出清階段，尾部藥企面臨現金儲備耗盡、再融資功能喪失，研發難以為繼的風險。
從當前視角來看，中國創新藥行業的大泡沫終究還是破裂了。其利劍是因醫保控費，集采的力度和廣度明顯加強了。還有政策導向上，CDE出臺《以臨床價值為導向的抗腫瘤藥物臨床研發指導原則》，戳破一大幫偽創新藥研發項目。
恒瑞作為創新藥行業典範，也都被逼急了，選擇在財務處理上妥協，力保研發，選擇國際化戰略。從恒瑞轉型動作來看，國內創新藥賽道並沒有市場此前所想像那般樂觀，否則做好國內市場豈不美哉！？
然而，創新藥企國際化同樣面臨重重困境。搶食海外醫藥巨頭的生意，面臨非常嚴苛的上市標準。並且在中美博弈大背景下，存在FDA對於中國藥企不公平、不公正對待的風險。
萬春醫藥普那布林獲得FDA突破性療法認定，上市申請獲優先審評資格，但最後仍然被拒絕上市。該公司股價第一天大跌61%，接著2天繼續大跌18%。
普那布林引發不小的蝴蝶效應。恒瑞的“卡瑞利珠單抗（PD-1）+阿帕替尼”一線治療肝細胞癌國際多中心3期臨床，也有類似情形，在美國上市可能遇阻。對於信達生物旗下的信迪利單抗，FDA會在今年3月會做出決議，市場也靜待消息。
在醫保集采的大背景下，國內創新藥賽道內卷化嚴重，研發風險回報率變差，藥企進入泡沫出清階段。突圍出海呢，國際化邏輯進入驗證階段，目前看也不是很樂觀。
02CXO自身邏輯
在中國，市場此前預期CRO行業高景氣度會延續到2025年，拐點出現之前行業增速都將超過20%。到了2025年，行業增速斷崖式下滑，僅有14.9%。
在中國，CRO滲透率在2018—2020年大幅走升，從32.3%提升至37.5%（預測），並在2023年達到46.7%。全球來看，2023年CRO滲透率將達到49.3%。
在滲透率為10-50%的時候，行業景氣度非常高，玩家業績持續爆表，股價瘋狂大漲，估值高企。
但以當前CXO頭部公司的瘋狂擴張速度，以及原料企業瘋狂轉型CDMO的現狀來看，沒有所謂的慢牛，會大幅超前於市場預期走完高景週期。這在矽片、鋰礦、豬肉等行業的擴產上也都有過演繹。
具體到CXO公司層面，還有另外潛在的兩大風險。創新藥上市公司在二級市場持續萎靡，新股IPO上市受阻，會影響不少CXO龍頭的投資收益。
據藥明康得2020年三季度報告，公司截止報告期已經投資90家+醫藥公司或基金，覆蓋創新療法、醫療服務、醫療器械和診斷、醫療大資料和AI、供應鏈和大健康方向。
泰格醫藥的投資版圖更為誇張，幾乎囊括了國內生物醫藥企業的全部未來。據統計，泰格投資生物醫藥公司超過300家，參與投資的基金高達48家。截止2021年Q3，可供出售的金融資產已經達到驚人的76.6億元，而2014年幾乎趨近於沒有。
藥明系、泰格系一手賣服務，一手搞投資，兩條腿走路。投資業務與主營密切相關，市場也很慷慨，把投資收益看成永續穩定收入，同主營業務一起享受高估值溢價。
未來如果以創新藥為首的生物醫藥行業內卷惡化，二級市場股價持續萎靡，IPO上市通道受阻，投資這條腿折斷，泰格們、藥明們的高估值邏輯將會有所鬆動。
國內CXO企業做大做強，承接了越來越多海外醫藥巨頭的訂單。2020年，康龍化成海外營收占比86%，藥明康得占比74.7%，藥明生物占比56.1%。另外，九洲藥業、博騰股份、藥石科技均占70%左右。
國內CXO企業在全球生物醫藥市場中扮演越來越重要的角色，不能簡單看成沒有多少技術含量的代工廠。據Frost&Sullivan2021年6月的最新市場調研報告，藥明康得在臨床前、臨床外包市場以及小分子CDMO市場這三個細分市場，市場份額排名均為國內第一；在全球細胞和基因治療CDMO這個細分市場，市場份額排名為全球第四。
目前，國內CXO企業整體在全球的市占率並不算太高，但隨著在全球擴大分工利益鏈條時，存在被既得利益打壓的風險。此前，美國政府將部分中國醫藥公司列入制裁“黑名單”，雖然最後被證實沒有CXO企業，但是不是也提醒了市場，未來存在這種可能性，雖然目前看概率還非常小。
03尾聲
過去2年，市場把鋰礦、光伏龍頭們的業績預期打得非常之滿，動輒透支2-3年的估值。2022年開市之後，面臨集體下殺，全年行情並不樂觀。CXO行業也存在一樣的邏輯。
市場一定會大幅提前於週期拐點前做出反應。目前，CXO企業業績沒有問題，但高估值的邏輯鬆動了。從一致看好到出現分歧，再到一致預期不那麼看好，股價迎來集體回撤。
2022年，CXO依舊不樂觀，且行且珍惜。
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