醫美三巨頭重挫50%：價投們還要熬多久？
格隆滙 | 2022年1月13日 08:20
A股醫療美容賽道，曾經誕生過不少牛股。
歲歲年年花相似，年年歲歲人不同。如今，愛美客從去年7月至今，一度大幅回撤45%，華熙生物與昊海生科回撤逾55%。
2022年，翻過年頭，醫美龍頭們繼續被市場大幅拋售，大跌不止，苦了一大批價投者。醫美不涉及醫保基金，不涉及道德綁架與政策打壓，未來是否依然具備中長期配置價值？現在這個時間點，值得好好思考一番了。
01基本盤
醫療美容，成為人們除住房、汽車、旅遊以外的第4大主要消費點。政府在行動，巨頭們也在行動。
早在2017年9月，成都率先全國規劃打造“醫美之都”，並於2018年出臺中國首個專門針對醫美發佈的市級產業規劃——《成都醫療美容產業規劃（2018-2030）》。2021年4月，國家發改委支持海南發展高端醫美產業；當年7月，深圳印發《關於促進消費擴容提質創造消費新需求的行動方案(2021-2023年)》，提到要打造全國領先的“醫美之都”行動目標。
獲取APP
巨頭方面，從2016年開始，天貓、阿里健康 (HK:0241)、美團-W (HK:3690)、京東 (NASDAQ:JD)、字節跳動在醫美領域動作頻頻。不管是政府，還是互聯網巨頭資本，瞄準的都是未來醫美大產業發展。
醫美解決的是人們的愛美需求，是永續的，還兼具大消費屬性。從當前國家促進消費的維度看，政策沒有理由打壓，這跟創新藥、醫療器械等有本質不同。
據弗若斯特沙利文，2016—2020年，中國醫療美容行業市場規模從776億元增長至1549億元，年複合增速高達18.9%，並預期至2030年將達到6535億元，2020-2030年複合增速高達15.5%，遠高於全球同期的11.1%。
醫療美容分為手術類和非手術類。2020年，兩者占比一半一半，非手續類大致為77億元。由於非手續類安全風險低等因素，越來越受到中國消費者的青睞。2020-2030年，機構預測非手術類市場規模從77.3億元增長至416億元，年複合增速高達18.33%，遠高於手術類的11.8%（機構預測可能太過樂觀）。
非手續類醫美項目包括注射填充、鐳射治療、無創年輕化。2019年，中國注射填充占比非手術類的比例高達2/3，遠高於全球的1/2。在注射醫美市場中，玻尿酸項目消費占比66.7%，肉毒素占比為32.7%。
2020年，玻尿酸市場規模為49億元，過去5年年複合增速為18.9%。到2025年，規模將達到157億元，2020-2025年複合增速將達到26.3%。
玻尿酸應該是整個大醫美中，規模相對較大，且增速最快的賽道，自然也孕育著良好的投資機會。
行業產業鏈來看，上游是原料供應商。2020年中國玻尿酸原料的總銷量占全球總銷量的81.6%。全球排名第一的是華熙生物，2020年銷售258噸，遠高於焦點生物、阜豐生物以及安華生物。
產業鏈中游是藥物以及醫療美容器械生產商，包括愛美客 (SZ:300896)、華熙生物(SS:688363)以及昊海生科(SS:688366)。按照2019 年玻尿酸產品（銷售額）來看，國產前3市占率分別為14%、8.1%、6%。如果按照銷量來計算，愛美客高達26.5%，第二名為華熙，為16.1%。對比可知，國內廠商相較于海外廠商的價格（定位）相對偏低，但國產替代的邏輯越來越強。
產業鏈下游為醫療美容機構，上市公司包括港股上市的瑞麗醫美（市值6億港幣）、美股上市的醫美國際（市值8600萬美元）、新三板上市的華韓整形（市值25億元）以及伊美爾（三板退市轉戰港股）。
醫美美容機構經營成本中，行銷費用占比高達50%，其次是銷售費用，占比20%。由於獲客成本相當高昂，下遊醫美機構實現盈利的不足30%。下游盈利空間狹窄，且存在較多灰色機構，擠佔了正規醫美機構的溢價空間與價格定位，整個行業處於價格戰之中，盈利都比較困難。
下游上市公司的盈利能力相較於中上游差距甚大，醫美賽道大的投資機會聚焦在中上游。
02玩家大PK
醫美玻尿酸市場，A股主要玩家有3家——愛美客、華熙生物、昊海生科。
營收方面，2021年前三季度，三者分別為10.23億、30.12億、12.75億，同比增速分別為120.3%、88.7%、42.9%。歸母淨利潤分別為7.1億、5.6億、3.1億，同比增速分別為144%、26.9%、175.6%。
拉長時間看，最近3年（2019Q3-2021Q3），三者營收GAGR分別為61%、53%、5.5%。歸母淨利潤GAGR分別為79.5%、15.1%、11.1%。從增速上看，愛美客業績成長性最快。
截止三季度末，毛利率分別為93.5%、77.8%、74.24%。其中，愛美客毛利率最高，且持續走升，創下上市以來新高。而昊海生科下滑較為明顯，主要邏輯是毛利率較高的玻尿酸業務（占比21%）下調產品銷售價格，且業務占比42%的眼科旗下人工晶狀體在帶量採購區域的銷售價格下降。
淨利率方面，三者分別為69.25%、18.39%、24.65%。三家龍頭中，愛美客較2018年的36.18%大幅提升33%，同期華熙下滑18.5%，昊海下滑3.3%。華熙下滑嚴重，主要跟近年轉型化妝品業務有關，拖累整體毛利率水準。而愛美客淨利率水準非常高，超越99%的上市公司，且在各大行業龍頭中位列第一，比貴州茅臺 (SS:600519)還要高。
三費方面，愛美客21Q3僅16%，較2018年下滑27.2%，而華熙同期上漲21.3%，昊海生科上漲1.33%。愛美客控費能力大增，沒有任何短期借款以及長期借款，每年還能讓閑餘的資金產生財務回報。
截止2020年末，3家ROE分別為16.94%、13.5%、4.2%。愛美客一年大幅下滑40%，按照杜邦分析，主要原因是資產周轉率下滑過大。賬上現金大幅增加（上市募資），導致總資產擴張過大。2019年，平均總資產僅為6億，2020年飆升至27億，讓資產周轉率從0.92下滑至2020年的0.26。
分紅方面，愛美客2020年分紅比例高達95.7%，華熙生物為30.5%，昊海生科為38%。
綜合以上盈利能力等相關指標，可以看出，昊海生科在三巨頭中明顯掉隊，而愛美客盈利增速與能力是最強的，華熙生物排名第二。
愛美客與華熙走的不同路線，前者專注玻尿酸領域，後者佈局玻尿酸中上游以及化妝品。華熙轉型化妝品，構建了潤百顏、誇迪、米蓓爾、BM肌活品牌，分別切入玻尿酸護膚產品、抗初老產品、敏感肌產品、活性成分功效產品。多品牌戰略取得了不錯的成績，今年前三季度，營收分別為7.8億，4.8億，2.5億，1.9億，同比增長163%，160%，119%，143%。
化妝品市場相較於玻尿酸市場規模更大，一旦稱王將會有更大的市值天花板。當然，華熙將面臨珀萊雅、貝泰妮、丸美股份等國貨品牌以及歐萊雅、雅詩蘭黛等海外品牌的劇烈競爭。
03尾聲
過去半年多，醫美龍頭們紛紛暴跌50%左右，最重要的邏輯是殺高估值泡沫。愛美客從7月份的300倍殺到現在的120倍，華熙生物從200倍殺到88倍，昊海從130倍殺到50倍。從市場給予三家當前的絕對估值倍數來看，顯然更看好愛美客。
殺估值背後，業績基本面邏輯並沒有崩壞，從行業上、政策上跟過去相比並沒有發生深刻變化。這跟處在集采風暴之中的藥與械存在明顯不同，後者是大衛斯雙殺。
不過，在新冠疫情大背景下，當前整個宏觀經濟持續下行壓力越來越大，幾乎對於所有消費屬性的公司都或多或少有衝擊，包括行業雙位數增長的醫美。過去，市場對醫美龍頭的預期過於樂觀，現在矯枉過正，當前估值依然偏貴，但下行空間相對有限了。分批次、越跌越買，或許是尚佳的配置策略。
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