海通期貨3月18日晨間策略

股指：2月的金融數據和2月PMI數據一樣整體仍是缺乏邊際上特別顯著的亮點，或將加強市場對 A 股盈利端「L」型修復的預期，對於盈利修復的交易可能要到二季度。2023年經濟增長動能較慢的主要原因在於需求不足，而去庫周期導致了整體生產「供過於求」的局面，使得銷售環節「以價換量」的情況較為普遍，導致企業利潤率遭到壓制，拖累企業整體盈利情況，經濟總量恢復的勢頭並沒有體現在企業的盈利上，使得盈利端的負向預期差成為2023年拖累A股表現的主要因素。但是本輪 A 股的「盈利底」已經確定在 2023 年二季度，2024年製造業有望進入補庫周期有助於緩解需求上的問題，一定程度上緩解去年「供過於求」的矛盾。在全球通脹進入下行期的過程中，原材料價格重心有望下移，一定程度上緩解成本端的壓力，同時需求的轉暖也有望改善2023 年銷售時「以價換量」的情況，2024 年銷售端也有望更好的傳導成本端的壓力。而價的方面，儘管目前全球通脹已進入下行期，但在低基數效應下，中國的 PPI 和 CPI 在 2024 年尤其是下半年或將出現溫和的上漲，價格方面也將不再是拖累企業盈利的因素。

周度級別，在A股開始企穩且顯著反彈之後市場成交量持續放大同ETF上也不再出現巨量的買入，顯示出「國家隊」行為對市場的干預的減弱，以及市場的分歧仍在繼續變大，獲利盤的出逃和解套盤的壓力也在變大，從反彈初期的普漲到現在板塊間的分化或也顯示雖然市場整體的量能在放大，且市場特徵層面已經開始顯示出在微觀流動性邊際上持續下行的背景下，A股出現了「增量博弈」轉為「存量博弈」的跡象。

從寬基指數擁擠度都已經處於中性偏高的角度來看，不管是針對技術層面的超跌反彈還是針對兩會期間的政策預期,兩條交易主線都已經存在過熱的跡象，政策期待方面近期長端國債利率的大幅下行或已經將潛在的政策放鬆充分計價甚至過度計價。在市場拋壓有所增加，「存量博弈」特徵逐漸顯現，指數超跌 的情況已經明顯修復，市場情緒存在過熱跡象以及總量政策未超預 期的背景下，市場短期調整的壓力仍未得到充分的釋放。

國債：2月社融數據整體較弱，但仍處於市場預期範圍內，因此數據發佈后債市波動並不大。居民信貸需求仍然低迷，M1增速回落至低位，表明1月M1改善的主要原因是春節錯位，經濟實際狀態改善程度有限。地產方面，70城房價環比跌幅收窄，但仍處於下跌趨勢中，杭州放開二手房後市場的反應也相對平淡，都指向地產的收縮狀態還未出現轉折點，有助於利率保持在低位。此外，3月MLF利率如預期所料，仍未降息，並且縮量續作，但15-16日央行主管媒體《金融時報》在發表了兩篇文章，均指向寬貨幣基調尚未動搖，且後續仍可能降息。本周長端利率調整后，部分交易盤止盈，配置盤已開始重新買入超長債。近期隨着超長國債收益率快速上行，保險配置超長國債的規模顯著回升，利率繼續調整的阻力出現。

從趨勢上看，雖然利率債短期內可能難以出現大的方向，但交易行為和預期調整所帶來的行情波動在所難免，控制頭寸規模和久期長度以降低風險敞口可能是最佳選擇。短期內，期債行情或將重回震蕩區間，但在經濟基本面沒有明顯變化的前提下，中期看多趨勢維持不變。單邊策略上，首選維持當前倉位，次選可考慮逢低做多長端。超長期特別國債的發行節奏可能對收益率和利差會產生階段性影響，若在4-5月集中放量，或再次帶來一定的調整壓力。

鋼材：上周螺紋鋼產銷同比增速差在零軸上方繼續收斂，熱卷產銷同比增速差在零軸上方輕微走擴，整體供需格局維持偏寬鬆局面。目前市場第一個焦點——庫存拐點基本顯現，但從整個累庫周期的表現來看，僅累庫周期略超平均，但累庫速度基本均在預期內，螺紋鋼庫存高點也符合我們此前預估水平，熱卷絕對庫存水平壓力是我們認可的唯一庫存端壓力體現。近期市場的另一個悲觀觸發點源自表觀需求恢復速度的明顯放緩，以及鐵水產量繼續下滑對負反饋壓力的加劇，雖然我們對於市場上有關庫存放不下的小作文言論保持懷疑，但當下情緒的扭轉的確似乎只能等到表需和鐵水產量的恢復，因此，短期鋼價大概率仍將維持低位格局，但不排除加速下跌的行情表現有可能加快情緒出清的速度，因此我們仍認為繼續深跌難度較大。

原油：周五歐美油價微跌，比較大的變化是隨着SC原油近月合約隨着合約換月和臨近自然人最後持倉日資金退出油價退燒明顯，周五齣現大幅回落，SC原油與歐美油價跨區價差收縮2美元。過去一周全球各區域油價紛紛刷新了年內高點，WTI和布倫特原油先後突破了80美元、85美元關口，SC原油近月合約更是一度越過了650元關口。在3月12-14日三大機構公布月報這個時間窗口，油價借利多消息集中發力突破了過去幾周來的窄幅震蕩區間。儘管市場上對歐佩克+減產執行力度有不同聲音，但從各機構3月月報觀點的調整可以看出歐佩克+減產對原油市場供需平衡的影響還是非常明顯，核心機構普遍基於歐佩克+減產帶來的影響調整了對油市預期，IEA稱由於歐佩克+減產措施，2024年全年石油市場將面臨供應不足。而稍早公布的EIA短期能源展望報告更是大幅上調了油價預期，預計2024年WTI原油價格為82.15美元/桶，此前預期為77.68美元/桶；預計2024年布倫特原油價格為87美元/桶，此前預期為82.42美元/桶。

值得注意的是當前各機構對油市判斷是預期為主，而且其中暗含的一個推演是歐佩克+會將減產延長至年底，各機構月報提供樂觀預期先行的同時烏克蘭無人機襲擊俄羅斯煉廠等地緣事件適時上演，進一步增加了投資者對供應緊張的擔憂，看漲情緒升溫推動了現階段油價走強。在油價上行同時我們觀察到周五油價震蕩微跌同時，月差卻回落明顯，月差結構變化明顯弱於同期油價的表現顯然不能匹配油價大漲的強勢格局，這也意味着油價過去幾天的上行突破行情的核心驅動是基於預期改善帶來的情緒化推動，供應層面並沒有那麼緊張。當然石油市場確實也存在一些積極信號，目前原油市場庫存結構健康對油價沒有壓力，另外需求端在過去一段時間內美國汽油裂解差持續走強，中國市場柴油同樣大幅走強，需求端在近期與原油的上漲形成了良好的正向互動，為投資者看漲油價提供了動力。一季度在預期主導下油價累計上漲近15美元，累計漲幅較大，油價在本周發力上漲后也突破了過去一個多月的盤局，但後續供需層面能否持續為油價帶來上行仍有待時間來給出答案，油價上漲后歐佩克+減產執行是否會有鬆動也值得關注，預計油價很難走出持續大幅上漲，後市大概率仍會有震蕩反覆。

鋁：本周宏觀上以舊換新政策支撐金屬需求提振市場情緒。供應端雲南地區電解鋁復產消息逐步明朗，部分企業預計將在3月底4月初逐步啟槽，但規模性復產大概率仍在5月左右。下游開工維持改善，傳統旺季消費仍存向好預期。本周國內社會庫存累庫幅度繼續放緩，預計下周將見到拐點。整體上累庫逐步接近尾聲支撐價格震蕩偏強，但消費仍需觀察且供應增量限制其上方空間，建議前期多單逐步止盈出場，不過在雲南復產沒有大規模落地之前維持回調低多思路，04-06正套繼續持有，繼續關注庫存節奏以及復產動向。

橡膠：供應方面，泰國南部產區新膠產出持續縮減，雲南產區高溫乾旱或對開割造成影響。現貨方面，泰國原料價格持續小幅上漲；天膠現貨價格大幅上漲。當前天膠位於低產期，原料價格持續上行，水杯價格持續走擴，成本端支撐膠價上行；現貨方面，外盤天膠報價強於內盤，海外需求表現強勁；需求方面，國內輪胎企業開工積極性良好，但原料採購維持剛需。今日日膠盤面大幅上漲帶動滬膠盤面上行，基本面利多驅動重現，預期盤面震蕩偏強，後續上行驅動需觀測內外價差及下游原料補庫情況。

集裝箱運價：上周EC維持震蕩趨勢，但同時日內波動幅度較大，從持倉情況來看短期劇烈波動更多是因為平倉所致，說明在目前1750-1850點位附近，部分多空力量偏向已經較為接近最終交割點位，短期內尚無進一步上行/下行的明確驅動在。市場仍在逐步確定現貨價格止跌企穩的時間節點，由現貨價格下行導致的下行空間比較有限，尤其是參考馬士基線上價格基本為市場底價，實際中樞會高於該水平。在考慮到長協價格的現實支撐和基差修復的交易邏輯支撐的背景下，盤面表現預計仍保有韌性，短期以震蕩為主。

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