海通期貨3月25日晨間策略：油價從高位展開回落調整 鋁偏強運行

股指：以我們編製的A股情緒指數來看，在經歷了6周的持續反彈之後A股情緒指數可能已經偏向過於樂觀的程度，情緒指數來到自2022年以來的高位水平，或顯示市場短期出現調整的風險較大。近期ETF流入的速度明顯放緩，且結構上除了滬深300ETF為代表的大盤價值股持續保持凈流入以外，中證500ETF為代表的中盤股、中證和國證2000ETF為代表小盤股，以及科創和雙創ETF為代表的成長股，指數ETF層面都已經有較為明顯的凈流出跡象，顯示了雖然近3周小盤成長的整體表現要好於大盤成長，但隨着漲幅的增加市場對小盤和尾盤股走勢的分歧也在加劇。為什麼我們認為當下小盤股和尾盤股只是反彈不是不轉？核心的觀點在於流動性層面並不支持微小盤股繼續的上攻，復盤2019年-2023年微盤股的行情，其中核心的推動資金來自於量化私募的市場中性和指數增強產品的擴容，其背後結構上的因素來自於自2019年以來對股指期貨尤其是IC合約的鬆綁以及在2022年下半年上市了IM合約，下圖中可以發現自2019年以後微盤股指數的走勢和IC+IM合約的持倉的走勢在趨勢上大致一致，IC和IM合約的持倉量走勢的變化是衡量市場中性產品總規模變化的一個重要指標。在今年IC和IM合約的持倉量出現了明顯的下行，雖然這兩個月微小盤股反彈幅度較大，但IC和IM合約的持倉量仍持續下行，在今年市場中性和指數增強產品出現集體大幅回撤以及DMA產品風險暴露的情況下，量化產品存續規模受到了一定衝擊，且至少半年以內新產品的髮型熱度不會太好，推動過去4年微小盤股行情的核心力量將受到嚴重影響。交易層面，以我們構建的擁擠度指數來看，小盤高貝指數的擁擠度已經升至2022年以來的次高水平，我們認為短期微小盤股交易過熱的風險已經較為顯著，中期看微小盤股的流動性也難以得到實質性的持續增量流入，且目前已經進入到2023年年報的披露期，在2023年盈利狀態整體偏弱的背景下，微小盤股盈利端的Alpha風險也需要注意。故我們認為微小盤只是反彈不是不轉。但對以上證50為代表的大盤價值和高息標的來說，「國家隊」的托底行為會打消對上證50Beta層面負收益的擔憂，目前上證50的股息率（近12個月）仍為4%左右，在風險利率持續處在低位的背景下，由股息率帶來的4%收益安全墊使得上證50的配置價值仍然極高，中期看大盤價值的增量資金可能一方面來自於國家隊的進一步增持，更重要的是在上證50和滬深300總體Beta風險顯著縮小的背景下來自於資產配置的再均衡。

國債：近期，債市同時面臨資產荒和策略荒兩大難題，微觀交易結構惡化，債市進入高波動期。

上周五（3月22日）匯率單天大幅貶值超500BP，已經突破7.27關口，引起股債同跌。匯率大跌的主因來自於歐洲和日本央行釋放鴿派（相對於市場預期）信號后，美元指數快速上行。而次因可能是消息面上，美國議員提出「擬禁止共同基金投資部分跟蹤中國股票的指數」。如果匯率維持在當前7.25-7.3的區間，央行穩匯率的訴求會限制資金面的寬鬆程度，這將導致短期內做多債市的邏輯被削弱。參考去年8月降息后的行情，即使央行後續降准降息，資金價格也難以順暢下行。不過，由於本輪貶值的主因來自於海外而非國內，人民幣資產價格受影響程度理應比較有限。中期視角看，人民幣貶值壓力最大的時間段應該已經過去，匯率對債市造成的壓力更多偏向短期擾動。後續可能導致債市進入逆風局面的核心因素還是經濟基本面的改善程度和速率，尤其是表徵內需的地產鏈條。

短期內，整體行情大概率將持續寬幅震蕩，單邊策略上可考慮逢低做多長端，但同時也需要控制頭寸規模以降低風險敞口。在經濟基本面沒有明顯變化的前提下，期債中期看漲趨勢維持不變。超長期特別國債的發行節奏可能對收益率產生階段性影響，需關注3月底陸續公布的二季度發行計劃，若在4-5月集中放量，或再次帶來一定的調整壓力。

焦炭：焦炭的第六輪提降已經落地，雖然焦炭成本也在下行通道，但焦炭成品降價幅度更大，噸焦利潤虧損不斷擴大，多數焦企仍然處於限產狀態，焦炭供應持續收縮。下游鋼材成交逐漸出現好轉，但成交量能否持續向好仍需驗證，鋼廠多保持謹慎，鐵水止跌回升，但目前來看復產速度仍然較為緩慢，焦炭剛需仍然承壓，焦炭供需雙弱局面仍然持續，但隨着成材價格回升，鋼廠利潤好轉后，對焦炭打壓有減弱趨勢，預計短期焦炭價格暫穩。後期建議關注成材價格，以及終端需求情況。

原油：周五油價平淡收盤，隨着市場情緒降溫，各類風險資產普遍回落，油價雖然有止跌跡象但在這樣的氛圍下也未能恢復強勢，日內震蕩收盤。不過周五晚莫斯科爆發的恐怖莫斯科音樂廳襲擊事件在此將地緣風險擔憂推至高位，雖然有極端組織「伊斯蘭國」聲明稱對此事件負責，但顯然市場焦點是俄羅斯對此事件的認定和隨後採取的行動對目前全球局勢的影響，日前俄羅斯已經將俄烏衝突定性從特別軍事行動升級到了戰爭的定性，這也將給油價帶來新的不確定性。

過去一周油價走出沖高回落走勢，原本歐佩克+減產背景下各大機構已經普遍預計石油市場將出現供應赤字，而密集的烏克蘭無人機襲擊俄羅斯煉廠事件，推升了投資者對供應進一步收緊的焦慮，上周初油價也承接之前一周的強勢繼續沖高，讓油價自去年年底低點累積上漲了超15美元。不過隨着油價沖高，市場再次出表現出難以承受高油價壓力的跡象；月差走勢並沒有像絕對價表現強勢，本周成品油裂解差更是明顯走弱，再疊加宏觀層面上周系列重要數據及央行行動影響下，推動美元走強，大宗商品市場風險偏好降溫背景下，上周後半段油價也從高位展開了回落調整。

總體來看對於歐佩克+減產背景下，對於全球石油市場主流觀點是供應偏緊，這一點在各大機構中形成了一致共識，這在一定程度上將限制油價回調空間。而地緣因素對供應端的擾動仍會是目前油價波動的重要驅動，目前投資者密切關注俄羅斯近期持續頻發的國內遇襲事件會不會導致俄烏衝突升級，烏克蘭無人機對俄羅斯煉廠的襲擊仍在持續，另外周末市場傳出一艘中國公司所擁有的油輪在也門附近遭到胡塞武裝發射的彈道導彈攻擊的消息，地緣風險仍是當下對石油市場的影響最為頻繁的變化因素，投資者對其也保持了高度關注油價仍將維持高波動狀態，易漲難跌預計仍將是其運行風格。

鋁：上周美聯儲降息預期升溫風險偏好回升，疊加產業上雲南乾旱影響復產消息的擾動，鋁價震蕩偏強。目前看此前規劃的52萬噸產能仍將按計劃執行復產，放量或到5月份左右，預計二季度底運行產能或增至4300萬噸附近。需求端下游鋁材開工繼續改善，現貨市場受高價影響多按需採購，維持貼水。上周國內社會庫存累庫幅度進一步放緩，絕對值仍低位但拐點略晚于預期。短期鋁價偏強運行，維持回調低多不追高，需要關注下游消費的負反饋和供應增量預期帶來的壓力。

白糖：國際市場方面，隨着巴西近期降水的好轉，前期巴西乾旱引起的減產擔憂對糖價的支撐走弱，4 月巴西新榨季開榨后階段性的供給增量可能帶來糖價下行壓力。國內方面外盤對內盤的影響仍在，後續應持續關注配額外進口糖利潤變化情況。需警惕後續階段性產量兌現對糖價的影響。

集裝箱運價：上周EC盤面主要呈現以下幾個特徵：首先盤面表現震蕩上行，尤其是在周四全合約顯著增加，其中06合約尾盤收漲停，主要原因在於MSC宣漲4月歐線運價，該漲價動作超出市場預期，尤其是在馬士基連續多周下調線上運費強化市場悲觀預期后。但同時周五各月份合約基本均高開低走；其中04圍繞2030點進行反覆震蕩，由於04已經逐步接近交割月份，儘管漲價在前，多空雙方也會更加理性的基於最後交割點位在設定合理估值。第二個特徵在於多頭移倉換月，主力合約切換至06，目前06合約持倉量15192手，超過04的13983手。之前我們曾提示過首艘船舶受胡塞武裝襲擊造成船員死傷出現，將影響船司短期內重返紅海的決策，即便和談成功也需要額外觀察期以評估返回的穩定性和安全性，因此二季度乃至三季度復航紅海的可能性弱化，繼而降低了包括06和08在內的紅海復航風險，凸顯了當前可能存在估值偏低的情況。從月差表現來看，近期04/06的back結構也有所弱化，同時06/08的back結構強化。但由於目前4月是否存在一致性漲價仍未確定，因此也較難給6月份的運價定下基調，是維持高位，進一步推GRI抑或是延續前期悲觀預期下行。所以仍需等待下周關於4月是否提漲的明確信號釋放或04交割點位的逐步確認（占交割點位1/3比重的wk15價格）來給與06合約合理的估值區間。

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