跟巴菲特抄作業：中海油的利好在哪里？

儘管中海油(HK:0883)(SS:600938)已於2022年4月21日回歸A股上市，但近日北水卻頻頻流入中海油的H股。

港交所的滬港通及深港通持股紀錄顯示，南向資金持有的中海油H股佔已發行股份百分比已由2022年初的12.62%，增至2022年10月15日的17.07%。

H股較A股高達45%以上的折讓應該是一個原因。更為重要的是，中海油的基本面依然不錯，在油價上漲之時，H股或更便利不畏風險的國際資金的加持。

前三季淨利潤已相當於2021年全年利潤的1.56倍以上

中海油剛剛發佈了2022年前3季業績預增公告，預計其前三季歸母淨利潤（按中國會計準則編制，下同）將介於1,078億元（單位人民幣，下同）至1,098億元之間，與去年同期相比增加550億元-570億元，或104%-108%，這已遠超其2021年全年歸母淨利潤703.2億元。

前三季的扣非歸母淨利潤將按年增長548億元-568億元，或106%-110%，達到1,063億元到1,083億元，相當於其2021年全年扣非歸母淨利潤681.71億元的1.56倍以上！

據中海油，如此利好的前3季業績，主要得益於期内油價上漲，其油氣產量再創歷史同期新高，且成本競爭優勢得到進一步鞏固。

見下圖，年初至今，佈倫特原油價格累計上漲15.70%。但需要注意的是，上半年原油累計漲幅曾達到31.88%，但到下半年，由於全球經濟放緩，加上歐美國家能源通脹高企，石油消費需求有所緩和，油價開始回落，但最近在OPEC+宣佈從11月起每日減產破紀錄的200萬桶後，油價稍微回升，重上92美元水平。

也因此，中海油的第3季業績預期增幅略低於上半年——該公司2022年上半年扣非歸母淨利潤增幅達到118%，而按照中海油透露的數據計算，其2022年第3季扣非歸母淨利潤或介於353.9億-373.9億元之間，按年增幅或達到86%-97%，大致與2022年第2季的扣非歸母淨利潤369.17億元相若。

盈利能力優於同行，估值卻低於同行

中海油是一家專注於油氣勘探、開發和生產的上遊公司，是中國主要海上油氣生產商。與業務遍佈整條油氣產業鏈的中石油（00857.HK）以及從事煉油與化工品也有少量勘探業務的中石化不同，中海油專注的是上遊業務。

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值得注意的是，由於離岸石油勘探具有高技術含量，前期投入的資本開支巨大，但與陸地勘探相比，運營成本或相對具有優勢。

因此，相對於大部分收入來自利潤微薄之貿易業務的中石油和中石化，專注上遊的中海油享有較高的利潤率。

就按中國會計準則編制的2022年上半年業績而言，中海油的扣非歸母淨利潤率達到35.04%，而中石油和中石化分别只有5.55%和2.66%。

即使相對於巴菲特的「愛股」、上遊業務佔較大比重的西方石油（OXY.US），中海油的盈利能力似乎也具有優勢。

西方石油的2022年上半年收入（不考慮利息和股息收入以及出售資產和長期投資收益）為190.25億美元，而財華社根據其每股數據計得，非會計準則經調整半年淨利潤或為53.30億美元，則半年非會計準則經調整淨利潤率為28.01%，見下表。

雖然盈利能力佔優，中海油的H股估值卻低於同行。見下表，其市盈率估值只有4.03倍，遠低於中石化的4.87倍以及西方石油的8.88倍，與規模型同行中石油相若。

中海油前景

今年年初時，中海油預計今年會有13個新項目投產，在2022年上半年業績中，有三個項目已投產。在2022年6月之後，中海油又披露了另外兩個投產項目：

持股100%的東方1-1氣田東南區及樂東22-1氣田南塊開發項目提前投產，預計將實現日產天然氣約44百萬立方英尺的高峰產量。

持股100%的墾利6-1油田10-1北區塊開發項目已於9月13日投產，預計2023年將實現日產原油約7100桶的高峰產量。

見下表，如此推算，中海油目前已有五個項目投產，或可把握住油價和天然氣價中短期的價格走勢。

總結

全球能源供求缺口支持下的油價高企、業績的強勁增長以及低於同行的估值，或可為中海油的H股提供一定的安全墊，但需要注意的是，國際能源市場隨主要大國的政經局勢和美元強勢起伏，波動風險極高，美元持續強勢和能源價格掉頭向下，有可能令石化股的估值形勢發生變化。

中海油的基本面雖好，也難免會受到這些波動因素的中短期影響。