中信建投：十個問題看清白電年報和一季報

智通財經APP獲悉，中信建投證券發佈研究報告稱，年報和一季報披露完成，白電行業取得亮眼的增長，收入端整體實現穩健增長，毛利率提升、費用率穩定，23年淨利潤增速創下疫情後新高。分解收入驅動因素：23年白電分品類和分內外銷增速較爲均衡，中國企業海外增速遠超外國同行；分公司看，二線品牌整體利潤CAGR高於一線白電，背後體現出行業競爭格局緩和二線標的自身經營改善。覆盤2024年白電行業股價表現，估值和業績雙擊，一方面行業業績穩健，既有出海的希冀，也有短期國內以舊換新政策的催化，另一方面股息率相對可觀，白電板塊綜合吸引力顯著增強。

Q1：收入增長驅動力來自哪裏？

白電各品類增長相對均衡，空調略高於冰洗廚小板塊，空調行業的增長主要依靠內銷，冰洗國內需求較爲平穩，增長主要依靠外銷拉動。23年內外銷增速均衡，但下半年外銷加速明顯。

Q2：一線白電和二線白電錶現有何差異？

二線白電收入和利潤均高於一線，CR3佔比呈下降態勢。背後原因，既有龍頭對盈利的追求下競爭緩和，也有二線標的在學習效應下，加強變革帶來的增益。

Q3：海外收入表現如何？頭部白電出海戰略落地成色幾何？

近年來中國白電企業海外增速持續高於海外友商，競爭力不斷強化。美的從組織架構到職能條線的全方位海外落地，海爾發揮品牌優勢，精耕細作；海信加速提升海外自有品牌影響力，深化本地化建設；美菱國內製造力外溢，海外另闢蹊徑。

Q4：國內渠道在發生什麼變化？高端品牌表現如何？

美的主打DTC轉型，海爾力推場景化銷售，海信不斷構建自己的專賣店體系，格力推進渠道扁平化，高端品牌增速有所回暖。

Q5：研發投入哪家強？

美的集團研發投入不斷增長，依然保持着行業最高的研發投入金額；海爾近年來在研發上加大投入，2021年開始，研發費用率保持着行業最高水平。

Q6：盈利能力上升背後的原因如何分解？

淨利率看上市白電整體實現了連續9個季度正向變動，主要是毛利率提升的驅動，背後原因1)原材料成本整體平穩；2)競爭格局較好，龍頭企業的訴求更多在利潤提升。

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Q7：白電現金流分化背後的原因？

Q1美的現金流良好，格力和海信家電現金流下降主要是銷售商品的現金比例降低，但仍在健康水平。

Q8：後續分紅率有提升空間嗎？

白電公司的經營活動現金流量淨額基本是淨利潤的一倍多，並且賬上貨幣資金充裕；短期看白電公司並未有大幅資本開支，預計分來分紅率仍將上行。

Q9：如何預判以舊換新活動影響？

政府搭臺，企業唱戲，原來需要做宣傳的營銷費用，因爲國家和省政府層面統一的宣傳而達到了節省。企業則可以將節省部分營銷費用轉化爲直接消費補貼。美的和格力的以舊換新補貼，並不會影響其利潤率。

Q10：近期白電板塊表現如何歸因？

後續如何看?2024年板塊上漲伴隨着估值和業績的雙重提升。白電行業的業績穩健，既有出海的希冀，也有短期國內以舊換新政策的催化，疊加股息率的吸引。2024年儘管伴隨估值擴張，但是一線標的估值提升相對有限，並未出現顯著高估，未來仍有機會。