作者 | Valuentum
翻譯 | 美股研究社
摘要
- 根據我們的自由現金流貼現分析過程，我們對英偉達的公允價值估值區間的上限為每股311美元。
- 幾個強大的長期增長趨勢，包括電子商務、雲計算、人工智慧和自動駕駛業務的持續增長，支撐了英偉達充滿希望的增長前景。
- 英偉達是一家出色的自由現金流生成器，擁有堡壘般的資產負債表和平衡的資本配置優先順序。
- 我們認為，由於一些監管問題，英偉達從軟銀集團手中收購Arm的計畫越來越不太可能實現。
- 在我們看來，英偉達最近憑藉其在GPU市場的主導地位進軍CPU市場，進一步證明了該公司的增長前景非常樂觀。
作為我們投資分析過程的一部分，我們執行嚴格的貼現現金流方法，深入到現金流衍生的公司內在價值。這個過程是圍繞預測一個公司未來的自由現金流，以適當的比率貼現這些未來預測的自由現金流，然後考慮其資產負債表因素（如其淨現金/債務狀況，以及法律/環境/養老金負債）。以英偉達（NVDA）為例，我們對其公允價值估值區間的上限為每股311美元，高於截至本文寫作時NVDA股票的交易價格。請注意，在未來幾年，英偉達的公允價值估值區間的頂端可能會增長到每股410美元以上，我們將在本文中介紹這一點。——Valuentum分析師
投資亮點
英偉達公司 (NASDAQ:NVDA)是一家電腦圖形公司。其業務基於兩種技術：圖形處理單元（“GPU”）和Tegra片上系統（“SoC”）產品。GPU是視覺計算的引擎。Tegra處理器集成了多核GPU和CPU（“CPU”）以及音訊和視頻功能，用於智慧手機、平板電腦和豪華汽車。
英偉達成立於1993年，總部位於加州聖克拉拉。與許多同行一樣，英偉達依賴協力廠商代工廠生產其設計的半導體元件（或“晶片”）。
遊戲和資料中心一直是英偉達收入增長的主要來源，因為疫情爆發後，對其核心GPU產品的需求激增。在2022財年的前三個季度（截至2021年10月31日），英偉達的GAAP收入同比增長65%，而其GAAP營業收入在此期間翻了一番多。這一強勁表現主要得益於其“遊戲”和“資料中心”業務板塊的出色表現。
展望未來，英偉達管理層提供了第四財季業績指引，同時英偉達最新財報顯示，其強勁的財務表現預計將持續下去。它的高端圖形渲染平臺NVIDIA RTX正在為遊戲技術設定新的標準。
英偉達也在進軍“全宇宙”空間，這是它對“元宇宙”所要創造的數字世界的首選稱呼。儘管英偉達的管理團隊正在努力尋找長時間的增長機會，但我們對他們的努力表示讚賞。
雖然其GPU產品是英偉達的主要產品，但該公司正在努力推出一款獨立的CPU產品，即面向資料中心的NVIDIA Grace CPU。此次新發行於2021年4月宣佈，預計將於2023年上市。請注意，GPU和CPU都用於資料中心、個人電腦和各種其他計算目的。向CPU市場擴張對英偉達來說是一個巨大的增長機會，這一舉措是我們如此看好該公司增長軌跡的幾個原因之一。
我們的企業現金流模型的預測（我們將在本文中介紹）假設在未來幾個財年中，年收入將增長兩位數，利潤將大幅增長。這一預測的基礎是英偉達對創新的不懈關注、長期增長的推動力，以及它在遊戲、資料中心、自動駕駛和人工智慧領域的成功。如果該公司因任何原因而受挫，其內在價值將面臨嚴重的阻力。
英偉達預計將成為自動駕駛領域的重要參與者。數百家公司使用其Drive AGX開放計算平臺，名單中包括下一代汽車和卡車製造領域的許多頂級公司。英偉達認為，到2035年，自動駕駛汽車將帶來600億美元的商機。
2020年4月，英偉達完成了對Mellanox約70億美元的收購，以支持其資料中心業務。英偉達正在從軟銀集團公司（SFTBY）和軟銀願景基金（SoftBank的Vision Fund）手中收購Arm Limited（半導體架構設計師），交易定價約為400億美元（現金部分約為120億美元）。但反壟斷障礙依然存在，現在看起來交易越來越不可能繼續進行。
經濟利潤分析
衡量一家公司為股東創造價值能力的最佳標準是通過比較其投資資本回報率['ROIC']和加權平均資本成本['WACC']。ROIC和WACC之間的差距或差異被稱為企業的經濟利潤差。英偉達在歷史上一直是股東價值的主要創造者，我們預計這種情況將繼續下去。
英偉達3個財年的歷史投資資本回報率（不含商譽）為94.5%，高於其9.8%的資本成本估算。在下面的圖表中，我們根據衡量標準背後關鍵驅動因素的估計波動性，展示了其預測的ROIC在未來財年的可能路徑。在我們看來，灰色實線反映了最有可能的結果（我們的“基本”案例情景），並代表了導致我們公允價值估計的情景。藍點代表我們的“牛市”情況，綠點代表我們的“熊市”情況。
如圖所示：英偉達是股東價值的主要來源，因為其預測的ROIC（不包括商譽）在未來幾個財年將大大超過其對WACC的估計。從歷史上看，英偉達的ROIC（不包括商譽）已經大大超過了其估計的WACC，表明在過去它已經產生了大量的股東價值，但我們最感興趣的是它的未來。
圖片來源：Valuentum
如圖所示：我們如何計算英偉達估計WACC的概述。
現金流分析
英偉達是一個巨大的自由現金流發生器。從2019-2021財年（英偉達的財年在1月下旬結束），該公司平均每年產生約40億美元的自由現金流。在2020財年和2021財年，由於英偉達積累現金為上述收購活動提供資金，因此該公司沒有回購大量股票。然而，在2019財年，英偉達回購了16億美元的股票。該公司在2021財年結束時，有4億美元的運行股息義務。
其出色的自由現金流表現持續到2022財年。在本財年的前三個季度，英偉達創造了54億美元的自由現金流，同時支出了3億美元用於支付股息。在此期間，該公司繼續推遲股票回購。截至2021年10月底，英偉達的淨現金頭寸為84億美元，帳面上沒有短期債務。
如圖所示：英偉達在歷史上一直是自由現金流的巨大製造者，我們預測未來將繼續如此。
估值分析
我們認為英偉達每股價值247美元（在我們的基本案例情景下），每股公允價值區間為183-311美元（我們公允價值估值的下一級代表我們的熊市情景，上一級代表我們的牛市情景）。我們在企業現金流模型中使用的近期運營預測，包括收入和收益預測，與共識估計或管理指導沒有太大差異。
我們的貼現現金流模型反映了未來五個完整財年的複合年收入增長率為24.7%，高於公司3個財年19.7%的歷史複合年增長率。我們的模型反映出5個財年的預計平均營業利潤率為49.2%，高於英偉達3個財年的平均水準（2021財年，英偉達的GAAP營業利潤率為43.6%）。
在第5年（從英偉達最近一個財年結束算起的五個完整財年）之後，我們假設未來15個財年的自由現金流將以每年10.9%的速度增長，並將持續增長3%。對於英偉達，我們使用9.8%的加權平均資本成本來貼現未來的自由現金流。下圖強調了我們涵蓋英偉達的基本案例場景中使用的關鍵估值假設。
如圖所示：在我們的基本案例場景下，涵蓋英偉達的現金流模型中使用的關鍵估值假設概述。
如圖所示：英偉達的長尾增長支持了為什麼其股票的大部分內在價值來自其預測的自由現金流，在6年多的時間裡以適當的利率貼現。
請注意，在我們的基本情況下，英偉達可能會超出關鍵估值假設。例如，隨著英偉達進軍CPU領域，同時強勁的長期增長順風支撐了對其半導體產品的需求，其收入增長速度可能會超過我們現金流模型的假設。此外，如果規模經濟的提升及其巨大的定價能力超過我們的現金流模型，英偉達的營業利潤率可能會以更強勁的速度擴張。
考慮到這一點，我們希望提供一系列潛在的結果，以考慮公司表現優於或低於我們現金流模型中使用的關鍵估值假設的機會。如果英偉達的表現超出預期，我們的公允價值估值區間的上限為每股311美元。
公允價值的未來路徑
隨著時間的推移，公司產生現金流，並以股息的形式向股東支付現金。下面的圖表對比了公司最近的股價和英偉達未來三個財政年度的每股預期股票價值，前提是我們的長期預測是準確的。在第3年，由此產生的下行公允價值和上行公允價值之間的範圍代表了我們對該公司股票價值的最佳估計。
如果我們對公司未來現金流潛力的看法發生變化，這一系列潛在結果也會隨著時間的推移而發生變化。第3年每股327美元的預期公允價值代表我們現有的每股247美元的公允價值，以公司的權益成本減去股息收益率的年率計算。上升和下降範圍以同樣的方式得出，但來自我們公允價值估計範圍的上限和下限。如果英偉達的表現超出預期，到第3年，其公允價值估計可能會超過410美元。
如圖所示：我們預測英偉達的公允價值估計將在未來幾個財年大幅增長。
結語
儘管英偉達收購Arm的計畫可能不會通過，因為反壟斷擔憂日益加劇，但英偉達的增長前景仍然相當光明。英偉達擁有堡壘般的資產負債表，一流的自由現金流產生能力，而且在最近幾個財年一直在快速增長。強大的長期增長順風，如電子商務、雲計算、人工智慧和自動駕駛產品的激增，都支撐著英偉達光明的長期增長前景。截至本文撰寫之時，NVDA的股票收益微乎其微，因為管理層更願意投資於該業務，並積累手頭現金，為收購活動提供資金。事實上，英偉達的所有優勢都來自其資本增值潛力。