上市已經5個月有余，但北森控股（09669）的資本市場之旅並不順利。
今年4月中旬，北森控股成功在港交所主板挂牌上市，每股發售價爲29.7港元。然而，甫一上市北森控股的股價便一路走低，兩個月後該股一度跌至5港元創下新低，彼時俨然已較發行價跌去8成，市值縮水了超過170億港元。
時至9月中下旬，在經曆了較長時間的調整過後，北森控股似乎正在醞釀反攻行情。智通財經APP注意到，9月18日，北森控股一反常態放量暴漲，盤中漲幅一度超過60%。不過，截至當天收盤，該股漲幅大幅收窄至14.8%。隔日，北森控股早盤短暫沖高後快速回落，此後便一直以綠盤運行。截至收盤，北森控股報6.07港元，跌幅爲5.75%。
作爲國內頭部的雲端HCM（人力資源管理）解決方案提供商，北森控股在細分領域具備先發優勢，綜合競爭力突出。但與此同時，盈利這一老大難問題也一直困擾着北森控股。如今，盡管北森控股已成功登陸港交所主板，但結合股價表現來看，現階段投資者對于公司的投資價值顯然還存在較大的分歧。
北森控股的股價頻頻異動，這究竟是“一日遊”還是價值重估?對于投資者而言，北森控股又是否具備長期配置的價值？
行業龍頭困于盈利難題
北森控股的經營曆史可以向前追溯至2005年，在經曆近二十年的發展後，如今公司已成爲國內最大的雲端人力資源管理解決方案提供商。根據灼識咨詢的數據，2021年在中國雲端HCM解決方案市場約300名市場參與者中，北森控股的市場份額達到了11.6%，這一數字高于排名第二、第叁的企業的總和。
然而，盡管市場地位突出，但北森控股依然有諸多的煩惱。以財務表現來看，2019-2023財年北森控股的收入分別爲3.82億元（人民幣，單位下同）、4.59億元、5.56億元、6.8億元、7.51億元，淨利潤則分別爲-6.9億元、-12.67億元、-9.4億元、--19.09億元、-25.99億元。
可見，近年來北森控股增收不增利的情況愈發突出，且虧損出現了持續擴大的現象。尤其是最近叁個財政年度，北森控股累計虧損已經達到了54.48億元。
更進一步來看，北森控股的收入主要由雲端HCM解決方案以及專業服務兩大塊構成。以2023財年爲例，北森控股的收入主要來源于雲端HCM解決方案業務，期內該業務實現收入5.37億元，占總收入的比重約爲71.5%，規模同比增加了15.9%。同期，專業服務業務貢獻了剩余2.14億元的收入，占比約爲28.5%，規模同比微降了1.2%。
盡管收入延續了穩健增長的態勢，但公司的盈利狀況卻是進一步惡化。2023財年，北森控股的毛利爲4.16億元，對應毛利率55.3%，較上年同期減少了3.6個pct。
相較之下，北森控股的淨利潤數據則更加不容樂觀，最近一個財年公司的淨虧損已經達到了25.99億元，再度刷新階段新高。即便已成長爲行業龍頭，但北森控股仍然無法化解盈利難題，這或許與其業務擴張重度依賴持續不斷的“燒錢”有關。
數據顯示，2023財年北森控股的銷售及營銷開支達到了3.87億元，對應銷售費用率達到了51.5%。不僅如此，同期公司的研發支出爲3.03億元，研發費用率亦有40.4%；而行政管理支出也達到了1.66億元，管理費用率爲22.1%。
龐大的費用開支無疑在很大程度上侵蝕了公司的利潤，而更令人擔憂的或許還在于隨着行業競爭的白熱化，北森控股爲了保持自身的優勢地位，在未來較長一段時間仍然需要不斷加大投入來確保規模的擴張。
行業“內卷”價值重估尚遠？
探討北森控股的成長前景，首先還是需要回看其所處的行業的發展潛力。而根據灼識咨詢的資料，近年來國內的數字化HCM解決方案市場規模顯著增長，從2017年的89億元勁增至2021年的189億元，對應複合年增長率高達20.8%。
而據其預測，至2027年該市場的規模有望擴張至590億元，未來幾年的潛在複合年增長率約爲20.9%，增速將繼續保持在高位。
行業長坡厚雪，但這卻未必就意味着賽道上的企業能夠擁有無懈可擊的增長邏輯。就競爭格局來看，截至2021年，中國HCM數字化市場就已有超過500位市場參與者。其中，前五大參與者的市場份額僅爲15.6%。
行業高度分散，同時誠如前文所述，包括北森控股在內HCM解決方案提供商若想擴大市場份額，勢必需要增加在銷售、研發等領域的投資，而這也意味着企業間的競爭會更加“內卷”，甚至可能産生超預期的成本。
結合北森控股的客戶情況來看，亦從側面印證了公司拓客、運維的不易。根據公司財報，截至今年3月底，北森控股服務的客戶數目超過了5100家，其中最大客戶占總銷售額比重僅爲0.7%，前五大客戶的銷售額占比亦不過2.2%。
誠然，龐大的客戶群體凸顯了公司的規模優勢，但這同時也意味着北森控股從單一客戶處取得的價值量十分有限，其想要進一步提升市占率，不僅需要不斷地拜訪新客戶，也需要在服務和維護老客戶方面投入更多的資源。
換句話說，對于北森控股而言，至少就現階段而言規模和利潤恐怕只能是二選一的選項，兩者無法兼得。而這抑或解釋了二級市場上的投資者爲何“用腳投票”，畢竟身處當下的市場環境，市場顯然會更青睐那些兼具價值和成長的公司。
