近日，中國最大的雲端人力資本管理(HCM)解決方案提供商——北森控股（09669.HK）似乎正在醞釀反攻行情。
今年4月13日，北森控股在港股市場掛牌上市，每股發售價為29.7港元，上市當天即破發，開啓斷崖式下滑模式。6月19日，該股一度跌至5港元創下新低，彼時較發行價已跌去8成，而後空方繼續佔主導，股價難有起色。
然而，9月18日，受獲納入恒生綜合指數成分股消息催化，北森控股卻一反常態放量暴漲，盤中一度超過60%，截至收盤漲幅有所收窄，至14.8%；隔天，北森控股陷入調整，股價收跌5.75%；9月21日，該股再度走妖，盤中漲幅一度大漲近30%，最後漲幅收窄至9.85%。
對於北森控股上蹿下跳的股價，有觀點認為納入港股通之後，南下資金持續湧入有關。另有觀點認為，與公司乏善可陳的基本面有關，北森雖貴為國内HR SaaS解決方案頭部提供商，行業前景廣闊，競爭實力突出，但目前盈利難題依舊擺在眼前。
01雲端HCM市場的「領軍者」
資料顯示，北森控股成立於2002年，最初以人才測評起家，2009年開始向HR SaaS轉型，基於自研的PaaS平台，構建覆蓋所有HCM模塊的人才管理雲平台—iTalentX，成長為國内首家一體化雲端HCM領軍企業。
首先，先了解一下什麽是雲端HCM市場。按照IDC的定義，HCM，即人力資本管理，指的是企業用於招聘、管理、發展、留住及優化其人才的解決方案及相關專業服務。
而HCM SaaS / HR SaaS是進行HCM的有效遠端工具。比如，企業通過HR SaaS工具，可以
更高效率地招聘人才，進行數據挖掘與分析，提升組織決策效率，解決管理中的關鍵問題。
近幾年，隨著國内經濟進入數字化轉型的大浪潮，雲端HCM市場也迎來風口。根據IDC最新發佈的《中國人力資本管理（HCM）SaaS 2022H2市場跟蹤研究報告》顯示，2022下半年中國HCM SaaS市場規模達到3.4億美元，同比增長27%。IDC預計，到2027年，中國HCM SaaS市場規模將擴張到26億美元，CAGR達33%。
而北森控股就是中國目前最大的雲端人力資本管理（HCM）解決方案提供商。據IDC發佈的《中國人力資本管理（HCM）SaaS 2022H2市場跟蹤研究報告》顯示，北森控股已連續7年HR SaaS市場佔有率第一，比重為12.9%，且這一數字高於排名第二、第三的企業的總和。
02盈利問題依舊「難解」
中國HCM市場前景雖可觀，但當前中國雲端HCM解決方案市場遠小於美國，2021年，美國市場規模是中國的17.5倍，預計到2027年，這一差距將縮小至僅5.6倍。
就競爭格局來看，目前，HR SaaS市場的份額高度分散。根據灼識咨詢數據顯示，2021年中國的HCM SaaS市場規模中，前五大平台的總收入僅佔2.8%。
這就意味著，HR SaaS市場的競爭局面還未形成定局，行業競爭異常激烈，企業間更加「内卷」。即便北森控股已成長為行業龍頭，但依舊面臨著巨大的生存壓力。
據悉，北森控股聚焦的都是大型客戶，其目標客戶需要更多的定制化服務、更高的交付成本和獲客成本，公司所賺取的收益遠遠不足以支付其運營費用。
此外，與專注於服務於中小到中大型企業客戶的HR SaaS玩家相比，北森控股在激烈的競爭中明顯處於成本劣勢。畢竟這些企業主打「按需訂購」的模式，標準化和高效率的交付讓它們擁有更明顯的成本和規模化發展優勢。
這就導致了雖然北森控股在這個行業起步較早，積累了相對較多的客戶，但目前仍無法實現盈利。
財報顯示，截至3月31日止的2019至2023財年，公司收入分别為3.82億元、4.59億元、5.56億元、6.8億元和7.51億元。
分業務看，北森控股的收入主要由雲端HCM解決方案以及專業服務兩大塊構成。以2023財年為例，雲端HCM解決方案業務實現收入5.37億元，貢獻比重為71.5%，同比增長15.9%；
專業服務業務收入2.14億元，佔比約28.5%，同比下滑1.2%。
儘管收入呈現穩健增長的態勢，但森控控股虧損額度卻在持續擴大，其在2019年至2023年財年度5個財年度累計虧損超74億元，無一年產生盈利。最近一個財年公司的淨虧損已經達到了25.99億元。
財華社發現，導致北森巨虧主要受上市前產生的可贖回可轉換優先股的公允價值變動影響，2023財年北森可贖回可轉換優先股公允價值變動值為22.4億元，剔除公允值變動及股份為基礎付款影響，公司經調整淨虧損為3億元，但較2022財年1.63億元的淨虧損，虧損明顯加大。而這或許與居高不下的三費有關，其中銷售費用過高遭人诟病,2023財年北森控股銷售費用率達到了51.5%。
除此之外，受可贖回可轉換優先股影響的還有負債端。截至2023年3月31日，北森的總資產為18.71億元，總負債為102.27億元，資產負債率高達驚人的546.6%。財華社發現，這主要是受可贖回可轉換優先股產生的94.08億元非流動負債有關，剔除該負債項，北森實際負債小了許多。
結語：
在數字化經濟浪潮下，中國HCM市場巨大潛力將持續釋放，但是受當前全球經濟環境及就業環境影響，疊加市場競爭加劇，北森控股盈利預期被拉長，這或許也是市場對其業績預期持謹慎態度或分化的地方。