隨着醫改以及雙通道政策逐步落地，近年來處方藥向院外市場流通逐漸成爲行業共識。而在承接院內高值藥品向外流轉的過程中，DTP藥房的作用也在不斷增大。數據顯示，2020年中國DTP藥房市場規模爲190億元，並以19.2%的年複合增長率快速增長，預計2024年中國DTP藥房市場規模將達到383億元。
而今年7月發布的《關于做好2023年城鄉居民基本醫療保障工作的通知》，其中提及的居民醫保報銷比例提升相關內容則直接利好了DTP藥房後續的發展。
不過，作爲國內互聯網背景下特藥DTP藥房市場的頭部企業之一，思派健康(00314)似乎並沒有感受到政策利好帶來的暖意。今年感受在二級市場的表現可謂是“俯沖的過山車”。
智通財經APP觀察到，今年4月13日盤中，思派健康股價觸及44.60港元，創下其上市以來的新高，但自此之後公司股價一路下跌。值得一提的是，思派健康于去年12月23日上市，今年6月23日禁售期滿。在禁售期滿的下一個交易日即6月26日，思派健康股價出現大幅跳水，最終收跌41.18%。
10月31日，公司收盤價跌至7.59港元，較最高點跌去82.98%。如今的港股DTP第一股，顯然已難以撐起當初上市時的百億估值。
虧損收窄，無濟于事
據智通財經APP了解，打通患者、藥企、醫療機構、保險支付之間隔閡，形成“醫+藥+險”業務模式，成功布局特藥藥房、醫生研究協助(SMO)和健康保險叁大核心業務，並且思派還在其招股書中提到，數據洞察是其核心競爭優勢。以上便是當初思派健康上市時撐起公司估值的主要業務和概念。
思派健康的底氣則來源于按2021年的收入計算，公司特藥藥房業務擁有國內最大的私營特藥藥房，而其醫生研究協助業務則經營着最大的腫瘤臨床試驗現場管理組織(SMO)。
但實際上，在整個大數據醫療和互聯網醫療賽道，利用大數據平台和AI技術進行産業化賦能並非差異化打法，相反還是同賽道內企業共同的發展方向，因而在技術力上思派健康展現的差異化優勢並不明顯。市場之所以在其上市時給出較高估值，更多或許還是在于其身處的DTP藥房市場，以及對公司在該領域“第一股”的身份認同，簡稱“特藥光環”。
從思派健康最新披露的2023年中報不難看出，特藥藥房主營業務仍占據了公司營收的核心地位。數據顯示，2023年上半年，思派健康主營收入達到24.38億元，同比增長29.2%。
其中特藥藥房主營業務實現收入21.59億元，同比增長31.1%，主營收占比達到88.5%，同比提升1.3個百分點。相較之下，SMO業務和健康保險服務業務收入僅分別爲1.7億元、1.09億元，各自收入占比不足10%。
從業務收入結構可以看到，特藥藥房業務在收入占比上遠高于其他兩項業務，然而特藥藥房業務的毛利占比卻僅爲44.7%，毛利率甚至只有4.5%。而當期公司整體毛利雖同比增長23.3%，但絕對值僅有2.18億元，而對應毛利率則僅爲8.9%，甚至同比下降了0.5個百分點。而這也符合當前國內DTP藥房市場的發展特點，即市場越透明，利潤空間越有限。
不過即便如此，思派健康在上半年的淨利潤仍實現了大幅收窄。原因在于，公司在總收入大增的情況下，大幅減少了包括營銷、行政及研發等在內的費用端支出。其中公司營銷費用同比減少4.6%，行政費用同比減少10.2%，而研發費用則大幅減少32.9%。一增一減之下，公司經調整淨虧損同比大幅收窄76.8%至3318.9萬元。
從以上關鍵財務數據分析來看，市場對于思派健康的估值支點主要在于國內DTP藥房市場的發展前景，但公司財務表現出的高收入占比低毛利水平的業務現實難以撐起投資者對于其在DTP藥房市場發展的想象空間，所以在此邏輯下，由控費實現的虧損收窄難以說服投資者。
從二級市場表現看，雖然早在8月30日盤後，思派健康便披露了中報業績公告，但其次日股價僅收漲1.39%，後續股價走勢也未能讓公司股價重返4月的巅峰。
SMO能否再次撐起估值?
根據思派健康中報披露的業務毛利情況，叁大業務中，腫瘤SMO業務毛利率實現了最大幅度的同比提升，而健康保險服務業務則在去年同期67%的毛利率基礎上微升了0.3個百分點。
從盈利的角度來看，大力發展腫瘤SMO和健康保險服務業務，轉變業務收入結構，或許是目前思派健康扭轉估值變化趨勢的關鍵，但這條路並不好走。
以腫瘤SMO業務爲例，從市場空間來看，中國SMO服務市場規模由2015年的11億元增加至2021年的69億元，年複合增長率爲35.3%，預期于2025年將進一步達到162億元，2021年至2025年的年複合增長率將爲23.8%，及于2030年達到350億元，2025年至2030年的年複合增長率將爲16.7%。
以上市場主要以腫瘤藥物臨床研發需求爲主。市場預計2021年至2030年腫瘤SMO市場將占整體SMO市場規模約63.7%至67.8%。
而從競爭環境來看，雖然思派健康在其招股書中表示，按收入計算，2021年思派在總體SMO市場排名第四，在腫瘤SMO市場排名第一，然而從整體市場格局來看，中國SMO集中度不高，市場多由小規模公司占據。
其中，前五大競爭公司共占整體市場份額的約30%-40%，包括津石藥業、普蕊斯、聯斯達(康龍化成)、杭州思默(泰格醫藥)、和比遜(思派健康)。另外，截至2020年10月，在中國CRC之家注冊的SMO有39家，還有衆多未注冊的中小型區域性SMO，對應CRC數量達到叁四萬左右。
其實SMO市場與近幾年的CXO市場發展趨勢類似，2021年是一個行業分水嶺。2021年以前行業利潤較爲可觀，頭部企業大多可以達到60%以上，甚至接近90%的淨利潤增長。
但在2021年往後，下遊市場創新藥企紛紛“勒緊褲腰帶”，競標和比價流程趨嚴，帶動SMO市場一方面開始同質化競爭，服務價格開始不漲反降;另一方面，研發競爭的加劇導致SMO行業單産降低的同時，平均每病例的基礎成本出現增加。行業內重新洗牌或讓市場份額加速向頭部企業集聚。
如此市場變化細分賽道不同藥物領域較高的知識壁壘進一步拉高，也變相弱化了思派健康在腫瘤SMO以外市場拓展的競爭力。
所以從短期來看，思派健康難以在SMO等新領域實現盈利上質的突破，未來較長一段時間，公司將仍以特藥藥房業務爲發展基本盤，只是當看到這個收入占比近9成、毛利不足5%的業務時，投資者或許會因此望而卻步。