12月6日，第八屆智通財經資本市場年會在深圳召開，匯聚多位投資界意見領袖及經濟學家，共議資本市場投資熱點話題。興證國際副行政總裁、興業證券全球首席策略分析師、經濟與金融研究院聯席院長張憶東出席並發表題爲“全球‘慢速’時代：精選‘卷王’和科創”的演講。張憶東展望24年認爲，高利率壓制下，美國經濟將減速但仍有較強韌性，上半年美股上市公司盈利仍有望保持強勢，美股大盤指數仍有望上漲，呈現震盪小漲的概率較大。國內方面，中國經濟將溫和修復，名義GDP增速較2023年溫和回升，這有助於優秀上市公司盈利彈性的恢復，有利於中國股市信心修復。
主要內容摘要：
海外展望：美國經濟將減速，美債利率及美元或將回落
高利率壓制下，美國經濟將減速但仍有較強韌性。2024年，高利率對美國居民和企業加槓桿的抑制將更加明顯;財政刺激對美國經濟的提振效果減弱。鑑於美國居民資產負債表健康及科技新浪潮，美國經濟2024年大概率是“減速”而不是“失速”;
通脹2024年大趨勢是回落，經濟及金融風險將是美聯儲的主要考慮因素，政策轉松的拐點可能出現在2024年二季度後期到2024年四季度;
2024年美債10年期收益率有望呈現震盪下行，美元走勢弱於2023年
美股市場展望：平淡中尋找新奇，新奇在於科技
2024年上半年美股上市公司盈利仍有望保持強勢
聯儲政策從緊至松的轉向期，信息技術、金融、公用事業、通訊服務歷史上表現相對較好
行情展望：美股大盤指數仍有望上漲，呈現震盪小漲的概率較大;行情機會聚焦在基本面改善的領域，信息技術、醫藥行業有望表現出色
中國資本市場展望：“慢速”時代贏家之道
展望2024年中國經濟將溫和修復 ，名義GDP增速較2023年溫和回升，這有助於優秀上市公司盈利彈性的恢復，有利於中國股市信心修復
“慢速”時代的高盈利彈性機會：
中國優勢製造業將湧現出一批走向全球，具有全球競爭力的“卷王”
順應“慢速”時代消費新需求，消費領域興起滿足高性價比消費的“卷王”
破局慢速時代，科技成長將是核心抓手，努力實現高水平科技自立自強
以下爲本次分享的全部內容：
感謝智通財經的邀請。
我們一直在努力開拓海外市場，從國際化的眼光來幫中國的企業、中國的財富做最好的海外配置。作爲開場白，特別感謝智通財經提供這樣的機會。
今天跟大家彙報的主題，是“全球‘慢速’時代：精選‘卷王’和科創”。我主要講外部環境，從美國經濟和美國資本市場跟大家做一個彙報。
首先我們來講講美國經濟。
我們認爲美國經濟2024年會面臨減速，但並不是失速。在這個狀態下，美債長端利率將會回落，也就是說美債將有望迎來一段的小牛市。而美股我們認爲也是有機會的，並不太差。美元，至少在2024年的上半年有希望震盪溫和回落。
下面具體分享一下。
在高利率的壓制下，美國的消費動能將面臨着一些麻煩。反映消費信貸的這張圖表，整個居民消費信貸的增速在23年二季度之後不斷的下移，也就是說居民加槓桿的動能在減弱，包括高利率已經壓制了美國房屋的新屋銷售。
數據來源：興業證券經濟與金融研究院
還有居民分類別負債同比增速圖，可以看到像汽車貸款、抵押貸款的增速都在快速的回落，被較高的利率壓制住了。
數據來源：興業證券經濟與金融研究院
從企業的資本開支來看，2023年企業債的發行金額也在快速的下降，所以從週期性的角度來說，美國明年面臨着比較正常的一個短週期回落。
除了居民消費和企業部門的資本開支，我們來看政府的力量。
在2023年全年，特別是今年三季度，美國實際GDP的增速超預期，其中有幾個貢獻度比較大。一個是消費，剛纔講到可能今年四季度開始到明年，消費動能將會回落。從政府財政支出的支持角度來看，明年的力度也會減弱。
但是仔細研究美國赤字佔GDP比例這張圖，師夷長技以制夷，對我們也是一個重新思考的角度。中國赤字率較長時間有一個3%的緊箍咒，基本上不會輕易地、有效地突破3%。所以最近大家開始擔心，如果明年(赤字率)還是3%，會不會對經濟的增長有壓制?我們來看看美國。
美國的赤字率在2021年的時候差不多15%左右，2022年稍稍的回縮一點，到了2023年赤字率又高達6.3%。我國就算是今年四季度新增了1萬億的國債，赤字率也只在3.8%左右。
根據CBO測算，明年美國的赤字率會下降到5.5%左右，跟今年的6.3%相比，對於美國經濟的支撐作用也會減弱。
所以美國明年降速是很正常的，但是“降速”並不是“失速”，在戰術上我們還是要重視競爭對手。2024年美國經濟只是降速，但並不是失速，更不要特別悲觀的覺得會是硬着陸。
爲什麼?
一方面，2020年-2021年美國“超級放水”所帶來的餘威還在，也就是超額儲蓄可能要到明年上半年才能基本上花完。
從居民槓桿率的角度看，基本上這幾年一直在回落，現在的水平和2000年時差不多，槓桿率還是比較健康的。
美國家庭債務支出佔可支配收入的比例也一直在低位。所以美國經濟的韌性是非常強的，居民資產外表比較健康，有利於美國經濟軟着陸，甚至只是減速，不一定是着陸，樂觀一點可能是不着陸，只是增速比今年回落一些。
再從中長期的角度看，由於新的法案——《通常削減方案》等，很多積極政策、優惠政策吸引新型製造業迴流到美國，特別是AI科技浪潮，很有可能驅動美國乃至全球出現一輪朱格拉週期。現在只是猜想，並不確定一定會出現朱格拉週期。
這張圖反映美國除了住宅之外的建設完工量，主要是綠地投資，項目投資也很明顯，藍色的是計算機、電子電力設備。這種廠房建設、綠地投資從2021年開始，增速非常快。
我們看右邊這張圖，設備更新投資還在低位。通常來說，一輪投資週期，先是做廠房，然後做設備更新投資，最終形成知識產權。所以，如果到了明年下半年，隨着美國進入降息週期，藍色的那條線就是設備投資增速如果開始見底回升了，那麼，跟歷史上90年代美國那一輪信息高速公路浪潮就比較像了。所以從中期的維度來說，可能全球的新科技浪潮纔剛剛開始，方興未艾。
總結美國經濟的增速，短期我們認爲是回落，不宜對美國過度的樂觀，但是中期不要對美國悲觀，因爲科技浪潮纔是我們要關注的點。
再聊一下通脹。
對通脹而言，我們認爲短期回落的趨勢是確定的，甚至可能明年前面三個季度都是在回落的趨勢下。從長期的維度來說，如果美國真的進入到新的設備更新週期，朱格拉週期，美國的長期的通脹降不下來的，不可能回到過去20年的那種低通脹，美債長端利率有可能也比過去20年要上個臺階。
回到短期，從短期的角度來說，雖然通脹(回落)的趨勢是確定的，但是我們要注意什麼?美聯儲不會在上半年過快的放鬆，過快的放鬆可能會引發超級核心服務通脹的反彈。
總體來說，美國明年上半年的經濟沒有那麼強，但還是有一定的韌性，只是正常的降速，再加上超級核心的粘性，至少在一季度我們認爲美國可能還是會保持偏緊的貨幣金融條件。
到了上半年，比如說二季度開始，當通脹確認回落之後，美聯儲核心考慮的變量就從通脹轉向了經濟動能以及金融風險。要考慮的幾個變化因素，一個是REPO逆回購市場。疫情大放水帶來逆回購的蓄水池作用，今年大量的承接了聯儲縮表效應。最快明年二季度後期，慢了下半年開始，隨着逆回購的蓄水池開始降到疫情前的正常化水平，美聯儲的縮表對於流動性的影響，甚至對於美國銀行的存款儲備金的消耗，會形成顯著的衝擊。那個時候，我們認爲會是美聯儲轉向寬鬆(貨幣政策)的一個契機。
另外一個契機，明年上半年潛在的美國商業地產爆雷，可能也會導致一些中小銀行出現風險。
結合這兩個契機，我們認爲美聯儲政策的放鬆應該是在二季度後期開始。在這個情況下，怎麼看美債以及美元。
我們看到一個很有意思的現象，在美聯儲暫停加息到第一次降息之間，其實美債是搶跑的，美債收益率會在第一次降息之前就會快速回落。反而到第一次降息之後，如果美國經濟是軟着陸，美債收益率就不會再進一步的向下走了;如果是硬着陸的話，美債的漲幅更大，收益率會進一步的下行。因爲我們偏向於認爲明年的美國經濟沒有那麼差，會是軟着陸，這種情況下美債收益率的下行，從節奏的角度來說，更快的應該是在明年上半年。我們認爲，一季度美債十年期收益率可能會向4%左右衝擊作爲下限。而到了二季度後期，美債十年期會向3.5%左右迴歸。這種情況對於明年上半年中美的息差與人民幣匯率，都是正面的。
這種情況下，我們認爲美元明年上半年可能相對的震盪偏弱，下半年不一定很弱。
美元的情況，從短期的維度來說，比起2023年前10個月可能會要走弱一點。但是如果按照剛纔講的，從中期的角度來說，美國如果真的進入到新的一輪朱格拉週期，參考90年代，美元將是強美元。不要輕易認爲美元真的見頂了、一路向下走了，強美元的概率不能完全規避 。
從把握性比較強的角度，只敢說明年上半年可能美元會震盪走弱，甚至美元指數會回到100以內，回到98左右。但是從長期的維度來說，有可能美元在98以上還是常態。
對於美股市場的看法，在平淡中尋找新奇。所謂的平淡就是宏觀經濟比起今年相對平淡，開始降速。但新奇在哪兒?新奇在於科創，在於科技浪潮。
要注意的幾個因素。
剛纔講，無風險收益率會比今年正面。從盈利的角度來說，我們做了一個仔細的測算，發現跟大家預期不一樣。市場普遍認爲美國經濟明年會走弱，那麼美國上市公司盈利是不是就不行了?但是我們實際的測算後，發現不是的。
我們的看法是，由於今年上半年美國上市公司盈利基數比較低，再加上明年上半年美國經濟還是有一定的韌性，不是失速，是溫和降速，在這種情況下，明年上半年美國上市公司的盈利反而會保持強勢。
數據來源：興業證券經濟與金融研究院
按照標普500的盈利預測，今年四季度是3.02%，明年一季度反而上升到6.14%，二季度進一步上升到了10.79%。所以明年美國的一些優秀公司的盈利是走強的。
歷史上來看，美國大型的科技股爲什麼能夠一直走強，本質上還是盈利的能力非常強大。
我們根據盈利預測來判斷，明年美國的醫藥股、生物技術股，盈利預測增速回升幅度比較大，是增速排名靠前的行業。所以明年依然要關注美國的軟硬件，特別是AI驅動，這種科技的軟件、硬件的增長需求，包括AI應用、先進封裝、算力芯片還有半導體等等，AI生態所帶來的新的應用場景可能更加廣闊。
另外美國高端製造業迴流可能還會向更全面的方向進行擴散，像設備製造和軟件投資，特別是明年二季度開始會更加明顯。
再回溯一下歷史。
美聯儲最後一次加息到第一次降息之間，政策從緊轉松的過渡期，歷史上有哪些行業有超額收益?我們分析了從80年代至今，6次類似的階段，得到的結論是，基本上像信息技術、金融、公共事業、通訊服務表現是相對較好的，可選消費表現相對較差。
特別是信息技術，又和我們剛纔盈利預測的分析有所疊加。但明年有可能會出現一個黑馬，就是金融。如果有黑天鵝事件，比如商業地產的衝擊，可能明年上半年金融還有不確定性。但是如果黑天鵝被壓住了，明年美國的商業地產沒有出大事，明年美股的金融股有可能是黑馬，是超預期的東西。
總結美股，我們認爲明年震盪小漲的概率還是比較大的，趨勢性不如美債那麼清晰，美債很清晰的就是一個小牛，而美股行情的機會就聚焦在基本面改善的領域，特別是科技和醫藥這些東西。
最後聊聊中國，只從宏觀，自上而下的角度來跟大家分享。
一方面我們認爲明年中國名義GDP增速比今年好，實際GDP的增速不一定有今年好，但是名義GDP跟企業盈利，跟上市公司的毛利率，以及盈利增長的動能更相關一些。所以隨着名義GDP的溫和回升，整個企業盈利的彈性，特別是優秀的公司有可能會恢復，從而對中國股市的信心也會有所恢復。
如果能夠恢復，我們應該找哪些領域?
我認爲要淡化宏觀，甚至淡化行業，來找“卷王”，來找阿爾法，來找那些某些領域裏邊，從中國捲到全世界的(優秀企業)。今年拼多多是一種現象，瑞幸咖啡是一種現象，舉他們的例子不是推薦這兩個股票，只是說在這個現象背後，其實本質上是中國一批最優秀的公司，開始從內捲走向外卷，憑藉更強的競爭力走向全球，去攻城略地。
在這個情況下，我們認爲一方面製造業裏邊找“卷王”，找中國的優勢製造業裏面能夠開拓第二市場的企業。
另外一個在內需方面，消費領域，要追逐高性價比的消費，能夠滿足大家的情緒價值，滿足大家對於高性價比的新需求的所謂的“卷王”。卷王不是貶義詞，是大家不甘心平庸，不甘心躺平，而在不斷的奮鬥的一種精神。
最後我們還是覺得除了“卷王”以外，中國的機會還是在於科創，科創能夠破局。剛纔講的“卷王”只是順應全球的慢速時代，破局這種時代還是需要全要素勞動生產率的提升。可以看到美國的破局點也是以科創、AI所引領的科技浪潮。
對中國而言何嘗不是呢?
對中國而言，一方面要緊跟住潮流，另外一方面要打破現在這種卡脖子領域。就明年而言，全球領先的趨勢潮流還是AI應用，還是數字經濟的新的表現，是AI應用生態逐步在中國的體現。對於卡脖子領域而言，就是半導體以及一些新材料，包括華爲在一些領域的突破帶動了相關產業鏈效率的提升。
總結下來，第一要做好在平淡中尋找新奇，明年宏觀經濟不會是一蹴而就，很快變得非常好，全球可能都是這個樣子，這種時候我們需要做好熬，做好持久戰的準備。而在這個準備裏面，我們要去擁抱或者去鼓勵不甘平庸的“卷王”，鼓勵能夠在科創領域爲我們實現突破的，無論是美國的科學家、企業家還是中國的科學家、企業家，我們都應該給予他們掌聲。感謝大家。
