智通財經APP獲悉，浙商證券宏觀研究團隊發佈研究報告稱，2023年11月我國官方外匯儲備31718.07億美元，環比增加705.8億美元，我們估算其主要可用估值因素解釋，但預計當前匯率貶值壓力仍存，11月以來的人民幣匯率升值主因外部壓力緩解，而國內經濟基本面預期仍有修復空間。由此我們認爲國際收支平衡仍是政策核心考量，其根本性需要經濟基本面的支撐，2023年以貨幣政策爲主導的維穩政策發力至今，政策效果相對不及預期，預計未來我國政策重心將向產業政策、財政政策主導切換。
外儲環比上行，但國際收支平衡或仍是政策核心考量
11月我國官方外匯儲備31718.07億美元，環比增加705.8億美元，我們估算其主要可用估值因素解釋。但預計當前匯率貶值壓力仍存，我們認爲國際收支平衡仍是政策核心考量。
從估值因素看，其一，美元指數回落，非美貨幣兌美元升值，11月，美元指數由10月底的106.7大幅回落3%至103.5，英鎊兌美元由10月底的1.21升值3.9%至1.26，歐元兌美元由10月底的1.06升值3%至1.09，我們測算11月非美貨幣匯率波動對外儲規模影響約+480億美元。其二，主要經濟體債券收益率大幅下行，11月末，5年期美債收益率較10月末下行51BP至4.31%，5年期英債收益率較10月末下行29BP至4.07%，5年期德債收益率較10月末下行35BP至2.26%，我們測算債券收益率波動對外儲的綜合影響約+540億美元。綜合看，估值因素對外儲的影響約+1020億美元。
11月人民幣匯率隨美元指數的下行而升值，但我國資本市場波動性及北向資金流出幅度仍相對較大，已經披露的10月當月境內銀行代客涉外收付款差額爲-185億美元，其中資本與金融項目差額爲-215億美元（直接投資差額爲-79億美元，證券投資爲-111億美元）是主要的拖累，我們認爲雖然11月估值因素帶動外儲有所回升，但後續仍需持續關注資本與金融項目資金流動或對外儲的擾動。
11月美元指數震盪下行，人民幣兌美元匯率升值
11月美元指數震盪下行，由10月底的106.7回落3%至103.5，主因是美國通脹和非農數據超預期回落導致美聯儲加息預期降溫，10月美國CPI同比增長3.2%，低於市場預期的3.3%，時隔3個月後再度下行；10月美國新增非農就業15萬人，低於市場預期的18萬人，較上月幾乎腰斬，失業率由前值3.8%上升0.1個百分點至3.9%。受此影響，美債收益率也隨之下行，10Y美債收益率自10月末的4.88%降至11月末的4.37%，中美利差也自10月末的-219BP收斂至11月末的-170BP，使得人民幣匯率走升。
11月末人民幣兌美元匯率收於7.13，較10月末的7.32升值2.6%，值得注意的是，該幅度弱於美元指數的下行幅度；11月末CFETS人民幣匯率指數收於98.29，較10月末的99.31降1%，人民幣相對一籃子貨幣走弱，由此我們認爲11月以來的人民幣匯率升值主因外部壓力緩解，而國內經濟基本面預期仍有修復空間。
預計人民幣匯率短期維持震盪
我們認爲美元及美債走勢當前的核心影響因素除美聯儲貨幣政策外，更核心是美國財政政策，其後續走勢仍有較大不確定性，因此預計人民幣匯率短期維持震盪。總體看，國際收支平衡壓力是當前驅動我國政策重心從貨幣政策向產業政策、財政政策主導切換的核心，後續將主要依賴於投資端如工業、基建、地產的逆週期支撐。2023年12月8日政治局會議提出“明年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破”，我們認爲“以進促穩”意味着當前我國仍然面臨以國際收支爲代表的外部壓力制約，需要通過基本面政策發力，以此進一步穩定匯率與國際收支平衡壓力。
11月27日央行發佈的三季度貨幣政策執行報告提出“堅決對市場順週期行爲進行糾偏，堅決對擾亂市場秩序行爲進行處置，堅決防範匯率超調風險，防止形成單邊一致性預期並自我強化”，再次強化防範匯率超調的預期引導。近幾個月，央行通過上調跨境融資宏觀審慎調節參數、下調外匯存款準備金率、增發離岸央票及多次公開表態等方式積極引導匯率預期，我們認爲人民幣匯率超預期貶值的風險不大。央行對匯率問題表態堅決，預計後續將繼續做好跨境資金流動的監測分析和風險防範，並可能繼續加碼匯率領域相關政策或預期引導措施，穩定匯率走勢。
預計隨着國內寬鬆政策空間打開，相關舉措逐步推進、落地，我國基本面優勢將逐步凸顯，2023年末至2024年，人民幣匯率有望逐步升值，2024年四個季度末人民幣兌美元匯率或分別收於7.1、7.1、7和6.9。
央行繼續增持黃金，我們維持看好黃金觀點
11月黃金儲備7158萬盎司，前值爲7120萬盎司，黃金儲備再次淨增長。黃金兼具金融和商品的多重屬性，有助於調節和優化國際儲備組合的整體風險收益特性。我們認爲增持黃金充分體現央行從市場化角度優化儲備資產結構的配置思路。我們繼續強調，當前黃金具有較高配置價值，歐債潛在壓力將利多黃金，主要源於避險邏輯，我們繼續看好黃金走勢。中長期來看，利率長期下行以及美元長期趨弱的走勢仍將利好金價。
風險提示
美國財政韌性及產業邏輯驅動的經濟走勢或成爲未來驅動美元指數走勢的重要影響因素，進而使得匯率承壓。