2023年以來，在波瀾壯闊的股票市場，力爭上遊而不翻船的，除了AI芯片股如英偉達（NVDA.US）和美國超微公司（AMD.US）和AI應用平台巨頭微軟（MSFT.US）和谷歌（GOOGL.US）等之外，表現最好、而且肉眼可見會繼續維持大好形勢的，還有減肥藥股諾和諾德（NVO.US）和禮來（LLY.US）。
2023年，諾和諾德和禮來的股價分别累計上漲54.56%和61.33%，而今年短短一個多月，它們的股價進一步累漲13.69%和20.95%，見下表。
兩大糖尿病用藥龍頭，誰更勝一籌
諾和諾德、禮來和賽諾菲（SNY.US）都是全球糖尿病用藥市場的領導者，其中諾和諾德更勝一籌。
2023年，諾和諾德的糖尿病和肥胖症療法分部總收入按年增長37.52%，合共達到2,150.98億丹麥克朗，約合310.32億美元。據其估算，截至2023年11月，其在全球糖尿病用藥市場的份額擴大到33.8%。
禮來也毫不遜色，2023年糖尿病療法的總收入為196.68億美元，按年增長35.97%。
這兩家公司都是糖尿病用藥市場的龍頭。諾和諾德擁有較為完整的胰島素產品線，還在GLP-1領域擁有絕對優勢。
腸促胰素可以促進人體的胰島素分泌（進餐後），從而達到降低血糖的目的，目前已知的腸促胰素是GIP和GLP-1。
GLP-1，學名胰高糖素樣肽-1，是一種主要由腸道L細胞產生的激素。GLP-1受體激動素成為近年新型降糖藥，可通過激活GLP-1受體，以葡萄糖濃度依賴的方式增強胰島素分泌，抑制胰高糖素分泌，延緩胃排空的速度，通過中樞性的食欲抑制減少進食量，從而達到降低血糖、減肥等效果。
2型糖尿病患者的腸促胰素效應受損，主要表現為進餐後GLP-1濃度升高幅度低於正常人，因此GLP-1及其類似物可以作為2型糖尿病治療的一個重要靶點。
為2型糖尿病患者提供GLP-1療法帶動了GLP-1市場的大幅增長。
2018年2月，諾和諾德針對美國和加拿大的2型糖尿病成人患者推出了每周使用一次的GLP-1產品Ozempic，其活性成分為司美格魯肽（semaglutide）。自此之後，Ozempic成為市場領先的產品，也是該公司銷量最佳的產品。
值得留意的是，諾和諾德的減肥藥產品Wegovy和Saxenda減肥針，有效成分就是司美格魯肽，來自其GLP-1產品，只是劑量不同。
諾和諾德在GLP-1上擁有絕對優勢，而禮來則在另一方面擁有優勢。
正如前文提到，目前已知的腸促胰素有GIP和GLP-1，其中GIP在整個腸促胰素效應中佔到三分之二，遠高於GLP-1。GIP與GLP-1兩者聯合，或可讓腸促胰素效應達到最大。
此外，GLP-1可抑制食欲並延遲胃排空，發揮控制體重的作用；而GIP還能通過中樞作用減少食物攝入來幫助控制體重，增強GLP-1的厭食作用。
禮來的糖尿病用藥Mounjaro就是GIP與GLP-1的聯合，用於治療成人2型糖尿病，活性成分為Tirzepatide（替爾泊肽）。
2023年初，在諾和諾德的減肥藥產品Wegovy重新商業化以及在馬斯克等名人效應下，GLP-1減肥藥大行其道，主要原因是GLP-1的減肥效果顯著，而且目前已知的副作用相對其他療法更在可接受範圍。
然而，面對一下子膨脹的需求，諾和諾德的產能應付不來，造成了大面積的供應短缺。同時，市場也瞄準了禮來的糖尿病用藥Mounjaro——儘管劑量大了點。
不過，禮來的正規減肥產品Zepbound很快補上這一空缺，於2023年11月獲得美國上市批準，12月正式在藥房銷售。Zepbound是激活GIP和GLP-1激素受體的肥胖治療藥物，與Mounjaro相比劑量或少一點。
禮來的Zepbound比Wegovy更便宜，也成為減肥藥市場最受歡迎的產品。
從其2023年第4季的業績可以看到，禮來的Zepbound在上市短短一個多月，就實現了1.76億美元的營收，而其同樣採用Tirzepatide（替爾泊肽）活性成分的Mounjaro，則在2023年第4季實現22.06億美元的收入，高於諾和諾德Wegovy和Saxenda減肥針的收入總和，見下圖。
禮來解釋，減肥用藥Mounjaro收入大增，主要受到美國收入大增的推動，第4季該產品的美國收入為21.1億美元，遠高於上年同期的2.567億美元，主要因為儲蓄卡項目的使用率下降，已實現價格上升，以及需求增加。美國以外地區的收入為1.01億美元，而上年同期為2,250萬美元。
在減肥用藥的強勁需求帶動下，諾和諾德與禮來的2023年第4季實現強勁的收入及盈利增長。
諾和諾德與禮來的業績對比
2023年第4季，諾和諾德錄得季度收入658.63億丹麥克朗，約合95.02億美元，同比增長36.95%，其中Wegovy與Saxenda的分别貢獻了總營收的14.60%和2.45%，Wegovy的第4季營收同比增長2.93倍，是推動諾和諾德整體收入增長的主要動力。
不過，諾和諾德最主要的收入來源還是包括GLP-1在内的糖尿病治療收入，佔了其總營收的76.01%，其中GLP-1（用於糖尿病治療）季度收入同比增長55.06%，至377.61億丹麥克朗，佔總營收的57.33%。
諾和諾德的2023年第4季毛利率按年提高了1.98個百分點，至84.80%，或主要受到毛利率較高的GLP-1療法貢獻佔比增加所帶動。該公司的季度淨利潤為219.63億丹麥克朗，約合31.69億美元，按年增長61.59%，純利率為33.35%。
禮來的2023年第4季收入為93.53億美元，同比增長28.10%，其中在Mounjaro強勁增長6.9倍以及Zepbound剛一推出即實現上億美元營收的帶動下，糖尿病用藥分部的季度營收按年增長44.52%，至57.46億美元，是其主要的收入來源。季度毛利率按年增長2.08個百分點，至80.88%；季度淨利潤（非會計準則）達到22.49億美元，按年增長18.81%；季度純利率為24.05%。見下表。
見下表，從全年業績來看，年末才推出正規減肥藥的禮來，從收入增幅、盈利表現等指標來看，都較諾和諾德遜色；而且從兩家公司提供的2024年業績指引來看，收入增長相若：諾和諾德預計2024年收入增幅介於18%-26%之間，中位數增幅約為22%；禮來則預計2024年收入介於404億美元與416億美元之間，按中位數計算，增幅約為20%。
然而，禮來的估值卻比諾和諾德高出一倍——見本文第一個圖表，當前禮來的市盈率達到117.15倍，諾和諾德只有43.41倍，為什麽會出現這樣的估值差異？
財華獨家視角：諾和諾德與禮來的估值差異邏輯
財華社認為，造成這一估值差異的主要原因包括以下幾點：1）業務結構不同；2）禮來更具擴張潛力；3）禮來未來的減肥藥營收或更具增長動力。
正如前文提到，禮來的Zepbound，從理論療效以及定價上來看，似乎都比諾和諾德的Wegovy更具競爭力。而從其短短一個多月就達到1.76億美元的營收可以看出，Zepbound的收入增長潛力很大，在2024年作出全期貢獻後，其營收佔比或更為顯著。考慮到減肥藥產品的需求殷切，定價更為靈活，毛利率或也更高，有望提高禮來整體的產品組合毛利率。
作為GLP-1糖尿病用藥的全球領先者，諾和諾德在GLP-1全球糖尿病用藥市場的份額達到54.8%（2023年11月），可以說，該公司在糖尿病和肥胖症用藥方面是專家，同時，該公司在罕見病方面也有產品，但是貢獻相對較低——就2023年營收而言，僅佔了諾和諾德總營收的7.39%，經營利潤率也僅相當於糖尿病和肥胖症分部的38%左右。
在GLP-1的領先地位也限制諾和諾德在其他領域的發展——因其資源更多或放在與GLP-1等有關的產能建設與研發方面。目前已有多家藥廠在開發更多的GLP-1與GLP-1和GIP結合的更多療法，或會對諾和諾德構成競爭，諾和諾德當前或面對業務與資源集中的風險。
反觀禮來，除了糖尿病用藥享有領先優勢外，在腫瘤、免疫療法、神經科學等多個領域都有既定的產品和研發計劃，見下圖，禮來業務更為多元化，集中度風險或沒有諾和諾德的高。
此外，從上表可以看到，禮來的研發開支佔收入比重是諾和諾德的兩倍，反映禮來在研發方面不吝開支，積極擴張其產品組合。
除了胰島素，禮來的另外兩種藥物Jaypirca和Omvoh已在2023年批準並上市。Jaypirca於2023年1月獲得FDA批準，用於治療復發或難治性套細胞淋巴瘤，適用於成人患者，並於2023年12月獲得FDA批準，適用於已接受至少兩條既往治療線的CLL（慢性淋巴細胞白血病）或SLL（小淋巴細胞淋巴瘤）成人患者。
Omvoh於2023年10月在美國獲批，同年早些時候在日本、歐洲和其他市場獲批，為中度至重度潰瘍性結腸炎患者提供了新選擇。
2024年，禮來將在美國推出另外兩種藥物，用於阿爾茨海默病治療的Donanemab（多納單抗）和用於中重度特應性皮炎的Lebrikizumab（來瑞組單抗）。
此外，Tirzepatide（替爾泊肽）的其他適應症研發與申請也將在2024年有新的進展，這一切都為禮來的未來帶來新的可能性。
除了内部研發外，禮來還十分積極地通過收購和合並擴大管線，包括收購DICE Therapeutics、POINT Biopharma、Versanis Bio、Emergence Therapeutics、Mablink Biosciences、Immunitrack和Sigilon Therapeutics。
事實上，禮來的盈利能力低於諾和諾德，除了因為研發投入比後者更大外，還因為其進行的諸多收購攤銷成本拖累了整體盈利表現，而這些收購在未來或可轉化為增長動力。
因此，從整體來看，禮來的未來增長潛力更大，業務更多元，盈利的增長空間更值得憧憬，這是市場給予其更高估值的原因。
總結
2023年，是AI芯片與減肥藥的大年，諾和諾德與禮來的管線佈局助其赢得了首場勝利，但是兩家公司目前面對的問題是產能不足以及競爭加劇。
正所謂「樹大招風」，減肥藥的強勁需求與可觀收益，吸引了其他大型藥廠的加入，阿斯利康、輝瑞等都在研或推出同類產品與其競爭。
同時，諾和諾德與禮來也在積極地進行研發GLP-1的研發，以推出更多款的產品，例如禮來繼續研發Tirzepatide（替爾泊肽），諾和諾德已經在2024年1月啓動了每月用藥一次的GLP-1/GIP一期試驗，繼續為司美格魯肽（Semaglutide）分子在糖尿病中的作用建立證據。這些研發或可為下一階段的減肥用藥帶來優化。
另一方面，為應對產能瓶頸，諾和諾德與禮來都計劃在2024年投入資源進行產能擴張。
無論如何，2024年將迎來這些大型藥廠的研發與產能大投入之年，與此同時，並購交易也在加速，可以預見，減肥藥市場將更趨激烈，且看看諾和諾德與禮來在新的一年能否持續保持領先位置。