很明顯，就2024年高達43%的漲勢而言，市場似乎低估了圍繞美國存儲巨頭美光科技(MU.US)的看漲支持，主要因爲美光贏得了AI芯片霸主英偉達(NVDA.US)的HBM3E這一新一代HBM存儲系統的超大型合同。也許這就是爲什麼美光能夠發佈一份極爲出色的截至2月的2024財年第二季度業績，同時提供遠超分析師預期的2024財年第三季度業績指引，並加強其長期資本支出計劃。
儘管如此，在一些態度相對謹慎的“安全邊際派”分析人士看來，該股已經提前透支未來絕大部分的上漲潛力，並且沒有提供一個令人信服的股息投資論點，估值也遠遠高於韓國存儲同行。
“安全邊際派”的核心投資宗旨，一般在於“切勿追高”以及“不追求高頻擇時交易”，聚焦於在股票價格與它最低內在價值之間的折扣較低時——即在一隻股票的估值較低時選擇精準出手，力爭保護投資者免受市場波動和估值錯誤的影響。
安全邊際從定義上指的是資產內在價值與其市場價格之間的差額，投資者計算這一差額並以此作爲決定是否進行投資的依據。具體而言，如果股票標的的市場價格遠低於通過估值模型測算出的內在價值，那麼這個資產就具有較高的安全邊際，從而被視爲一個吸引人的投資選擇。理論上，高安全邊際可以在市場下跌時提供保護，並在市場恢復時帶來較高的回報。
在“安全邊際派”的分析師們看來，美光股價目前毫無安全邊際可言，並且基於大部分溢價已經徹底消化美光持續到2026年的強勁業績增速，這些分析人士不建議在這種膨脹水平的基礎上高位追逐美光股票。
爲什麼向來公允的“市場先生”繼續以高溢價高估值來回報該股?最主要的原因在於PC更換週期和生成式人工智能硬件端的強勁需求給了投機者們賦予美光高溢價的良機。
儘管到目前爲止，一些“安全邊際派”的信徒們似乎錯過了巨大的上行機遇，但是他們仍然認爲，在美光目前的價位水平上，似乎沒有更多的上行潛力，大部分樂觀情緒已經被市場定價，並且美光持續到2026年的強勁業績增速已經被市場所消化殆盡。
美光股價強勁走勢的驅動力：存儲投資理論持續發力
美光近期公佈了全線超預期的2024財年第二季度財報數據，顯示該公司的營收達到58.2億美元(環比增長23% /同比增長57.7%)，調整後的每股收益爲0.42美元(環比增長114.2% /同比增長121.9%)。股價方面，美光2023年股價漲幅高達70%，2024年迄今漲幅已高達43%。
隨着業內分析師普遍認爲，全球存儲市場已經在2023年第一季度觸底，並在過去連續四個季度呈現底部復甦趨勢，很明顯，存儲巨頭管理層們的齊心產能緊縮措施已達到預期效果，三星電子迄今報告了類似的業績反彈趨勢，並且最新發布的第一季度初步業績遠超市場預期
NAND存儲巨頭西部數據(WDC.US)也有同樣的報告數據，由於需求遠超出預期，HDD和SSD存儲都出現了供應短缺，供應商們選擇將價格上調至多20%。
存儲是生成式人工智能趨勢的關鍵部分，這需要龐大規模的存儲解決方案，能夠處理大量數據，提供高吞吐量，以及提供低延遲訪問，並安全地存儲數據。因此，這些事實自2023年年末以來持續推動存儲巨頭們股價飆升趨勢，尤其是偏向高端領域的高性能DDR5存儲，以及搭載英偉達H100/H200等AI GPU的HBM存儲系統成爲全球科技企業硬件端採購浪潮的絕對主角。
例如，英偉達H200 Tensor Core GPU將與美光推出的24GB 8H HBM3E搭載使用，英偉達最近推出的下一代基於Blackwell GPU架構的AI GPU B100/200以及GB200也將由美光和SK海力士作爲新一代HBM3E存儲系統供應商。
據瞭解的，基於Blackwell GPU架構的每個AI GPU系統所搭載的HBM3E容量增加了33%，進一步證明了爲什麼美光在很大程度上受益於這個新的超級存儲週期。
在幾乎永不滿足的人工智能需求的推動下，數據中心GPU服務器出貨量預計將在美光2024財年以中位數到高位數的速度增長，因此，美光管理層提供了充滿希望的2024財年第三季度業績指引，預期營收爲66億美元(季度增長13.4% /同比增長76%)，調整後每股收益爲0.45美元(季度增長7.1% /同比增長131.4%)，這一點也不足爲奇，得益於與2023財年相關的低基數效應。
AI芯片霸主英偉達也報告了類似的樂觀情緒，基於下一季度的營收指導爲240億美元(季度增長8.5% /同比增長233.7%)。這些發展表明，數據中心的存儲需求可能將保持健康的發展，它可能會消化截至2024財年第二季度美光高達 84.4億美元的高庫存水平(環比+2% /同比+0.7% /從2019財年的51.1億美元水平+65.1%)，支持其長期復甦。
同樣的樂觀情緒也出現在前瞻性預測的分析師共識中，分析師們預計到2026財年，美光將以+6.2%/ +4.7%的複合年增長率加速營收/每股收益復甦。這是基於2016財年和2022財年的歷史增長率分別爲+16.3%和+127.6%，而之前的2026財年預期則僅僅爲+0.6%/ -5.3%。
隨着美國政府最近確認高達390億美元的芯片法案補貼，而美光可能獲得50億美元的補貼，市場確實相信內存市場的逆風已經過去。
此外，隨着其HBM存儲產能在2024年完全售罄，並在2025年獲得供不應求的HBM產能分配，我們可以理解爲什麼隨着我們進入下一個存儲超級週期，市場對美光業績前景越來越樂觀。
沒有對比就沒有傷害!相比於韓國的兩大存儲巨頭，美光估值高得多
就目前而言，在最近的2024財年第二季度業績電話會議之後，美光股價已垂直上升大約27%，同時股價已經創下歷史新高，遠離了50日/ 100日/ 200日移動均線。
當前市場給予美光的FWD EV/ EBIT以及FWD P/E估值分別爲21.58x/ 26.40x，然而這一數據均遠高於5年期的FWD平均值14.85x/ 13.39x。
這些數字使美光的估值更加接近生成式人工智能市場的領導者英偉達——基於目前股價的上述估值指標分別爲29.62x以及35.45x，而OpenAI大股東微軟(Microsoft)的上述估值指標分別爲29.63x和36.06x。但是相比於在AI芯片領域佔據高達95%份額的特點以及業務覆蓋AI應用軟件、雲計算、PC硬件甚至整個遊戲生態等領域的微軟，單純依靠存儲芯片的美光估值顯得非常昂貴。
更加值得注意的是，美光的估值遠遠高於來自韓國的存儲芯片巨頭三星電子以及SK海力士，相比之下，擁有智能手機、平板和PC、以及存儲芯片等衆多科技產業的三星電子上述估值分別爲12.33x/ 37.43x，當前HBM存儲領域的絕對龍頭——SK海力士的上述估值僅僅爲10.68x/ 14.82x，顯然美光估值顯得無比昂貴。
就HBM市場份額而言，截至2022年，三大原廠HBM市佔率分別爲SK海力士50%、三星電子約40%、美光約10%，由於SK海力士在HBM領域最早發力，早在2016年已涉足這一領域，因此佔據着絕大多數市場份額。有業內人士表示，2023年份額分佈將與2022年大致相同。
華爾街大行高盛日前發佈研報稱，由於更強的生成式人工智能(Gen AI)需求推動了更高的AI服務器出貨量和每個GPU中更高的HBM密度，該機構大幅提高了HBM總市場規模預估，現在預計市場規模將從2022年到2026年前增長10倍(4年複合年增長率高達77%)，從2022年的23億美元增長至2026年的230億美元。
高盛預計，HBM市場供不應求的情況未來幾年將持續，SK海力士、三星和美光等主要玩家將持續受益。與同行的解決方案相比，海力士生產力和產量更佳。高盛預計，海力士在未來2-3年將保持其50%以上的市場份額。高盛繼續認爲，三星是全球唯一有能力提供一站式HBM服務的公司，這可能會在長期內幫助其保有市場份額。
考慮到半導體需求的逆風因素和過去兩年的存儲週期調整，美光的收益似乎顯得不穩定，2024財年調整後每股收益市場共識預期爲0.70美元(同比增長115.6%)。即便如此，基於對美光2026財年的每股收益10.05美元和5年期平均市盈率13.39x的市場共識預期，得出的共識長期目標價134.50美元似乎存在極小安全邊際，甚至接近於0的安全邊際。
在“安全邊際派”看來，由於美光的股價已經達到了一個新的歷史峯值，並且基於僅僅0.38%的遠期基準收益率，與1.38%的半導體行業中位數，以及高達4.52%至5.38%的美國國債收益率相比，它並沒有提供一個令人信服的股息投資論點以及能夠吸引投資者長期持有的估值水平。