智通財經APP獲悉，國金證券發佈研報稱，房地產去庫存預計將通過“以舊換新”爲抓手推進，需要中央層面給予如PSL的政策和資金支持；對標美國地產和中國航空業，股價和估值反映預期，基本面修復或滯後，預計去庫存將促進市場預期轉向，地產股價和估值底部已現。首推具備持續拿地能力、佈局核心城市核心地塊、主打改善產品的房企，如建發國際集團(01908)、綠城中國(03900)、濱江集團(002244.SZ)等；穩健選擇頭部央國企，如招商蛇口(001979.SZ)等，未來業績恢復增長引導估值提升。以舊換新盤活存量，一二手房市場活躍度提升，推薦受益於存量房流動性增加的中介平臺貝殼(02423)。
國金證券主要觀點如下：
一問：去庫存模式與路徑如何？
現有代售、舊房換購、回購收儲、發放補貼以及舊轉保共五種模式。①代售模式是目前落地最多，在各地房協及中介協會牽頭下，開發商及中介機構自發組織此類活動，最易推行，但效用較低。②舊房換購模式是指地方政府收購居民端存量房作爲保障房/人才房等，而售房款用於購買指定新房項目。③回購收儲模式即地方政府回購開發商已竣工未售的商品房，收購後主要投向保障性租賃住房、公租房、人才公寓等。④發放補貼模式屬於配套支持，降低成本，居民出售舊房後在一定期限內購買新房，即可獲取相應的財政補貼。⑤舊轉保模式類似“政府統租”，政府一次性支付5-10年的租金給業主，獲得舊房使用權並將用於保障性住房，房屋產權仍然歸業主所有。從現有模式看，新房端的去化主要以央國企和城投項目爲主，更加利好此類房企。
二問：去庫存落地資金何處來？
地方政府加槓桿能力有限，中央的政策和資金支持是關鍵。①地方政府發債空間有限，僅部分發達地區能繼續加槓桿。2023年僅北京、上海兩市債務餘額/債務限額比例在90%以下，而重慶、黑龍江、山東、青海和河南五省市債務餘額/債務限額比例超過99%。②中央政府槓桿率較地方政府更低。截至2024年3月，地方政府槓桿率32.8%，較中央政府的23.9%槓桿率高出8.9pct。③在去庫存的五種模式中，舊房換購模式(政府收儲居民住房以舊換新)和回購收儲模式(政府收儲開發商現房項目)能爲市場帶來有效的流動性，同樣也需要較大規模的資金，預計PSL、專項債、特別國債等將是本輪去庫存的資金來源。
三問：去庫存需要哪些配套政策？
需求端因城施策應放盡放，房貸利率有望持續下調。國金證券指出，在房地產去庫存，推進房地產新發展模式背景下，商品房限制性措施預計將逐步退出歷史舞臺，目前全國範圍內僅北上廣深四大一線城市、天津市內六區120平以下住宅、珠海橫琴粵澳深度合作區及海南省全域仍在執行限購。一線城市調控優化難以實現“一步到位”，未來或逐步從取消改善性住房限購、取消遠郊區域限購、降低社保年限限購等方面落地。當前全國(除北京主城六區)首套房貸利率進入3+%時代，而對標2014-16年週期，從基準利率下調幅度、房貸利率打折水平看，房貸利率均還有下降空間。
四問：去庫存是否標誌地產股底部出現？
去庫存促進市場預期轉向，地產股價和估值底部已現。①地產股價反應預期變化，轉向早於基本面變化。對標美國地產，2008年底和2009年初美國落地系列金融救市措施落地，給市場帶來向好預期，房地產企業基本面雖未企穩，但股價先行。美國新建住房銷量底出現在2010年11月，而霍頓(Horton)等美國頭部房企的股價底則出現在2009年1月，而後波動上行。
②股價和估值反映預期，基本面修復或滯後。對標中國航空業，其基本面業績在2020-2022年連續三年虧損，而由於市場對未來的修復有預期，估值底在2020年一季度末即出現，此後PB估值呈持續波動上行態勢。③430政治局會議提出房地產去庫存，能促使市場預期的轉向——從“房地產基本面持續下行”轉向“能預見基本面的築底”，標誌着地產股價和估值的底部出現。
風險提示
寬鬆政策對市場提振不佳；三四線城市恢復力度弱；房企出現債務違約。